4月20日,創業板公司快樂購再次發布《發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書(草案)(修訂稿)》(以下簡稱“草案”),這是繼4月2日發布該草案后的又一次更新。此次更新后,草案內容由原來的1261頁增加到1285頁,如此多頁的并購草案,在A股歷史上還是頗為罕見的。

本次快樂購并購的標的有5家公司,分別為快樂陽光、芒果互娛、天娛傳媒、芒果影視和芒果娛樂,5家公司交易價格合計超過115億元,其中交易價格最高的快樂陽光,擬并購價格超過了95億元。值得注意的是,在此次并購中,這5家標的公司均為快樂購的關聯企業。雖然草案就監管層提出的諸多疑問進行了補充披露,但《紅周刊》記者在閱讀該份草案后發現,在公司回復監管層質疑之外,仍然存在許多可疑之處,僅僅就快樂陽光一家標的公司,就存在股權估值異常、關聯交易龐大和業績增速異常等諸多問題。

業績“變臉”賽翻書,快樂購難快樂

并購草案披露,快樂購主要從事的業務包括家庭消費業務、內容電商業務、O2O電商業務及消費金融業務,收入主要通過電視購物頻道的銷售來實現。快樂購的前身快樂購有限成立于2005年12月28日,由湖南臺和湖南廣播影視集團共同出資設立,2011年5月改制為股份有限公司,此后經過一系列的股份轉讓,最終于2015年1月21日在深交所創業板成功上市。有意思的是,隨著公司的成功上市,其業績表現不但沒能如期大幅增長,反而出現了大幅“變臉”的情況。

Wind數據顯示,在上市之前的2011年至2013年,快樂購的營業收入每年均能保持在兩位數以上的增長,凈利潤增長更是超過了30%。然而自其2015年1月成功上市后,上市后的首份年度財報(2014年財務數據)卻玩起了“變臉”游戲:營業收入由2013年度的31.50億元減少到2014年的27.39億元,同比下降13.08%;凈利潤從2013年的1.85億元減少到2014年的1.54億元,同比下降16.64%。此后的兩年中,即2015年和2016年營業收入出現增加的同時,無論是凈利潤還是扣非利潤都同比出現了大幅下降。從金額來看,該公司在這兩年實現的扣非后歸屬母公司股東的凈利潤分別僅有8551.27萬元和2107.12萬元,同比分別下降了34.32%和75.36%,下滑幅度之大令人吃驚,與其上市前雖然下滑但仍超過億元的凈利潤額相比,差之甚遠。

隨著最新2017年年報出爐,在營業收入出現7.32%下滑的同時,扣非后歸屬于母公司股東的凈利潤卻神奇地相比2016年出現翻倍(120.54%)增長,金額達到4647.03萬元。業績回升雖然明顯,但若以此業績表現與其上市之前每年逾億元的豐碩利潤相比仍存在明顯差距。

上市之前表現優秀,而一旦成功上市后即業績立馬“變臉”,這是諸多財務造假上市公司的通病。快樂購上市前后業績表現的天差地別,且自其上市后業績表現的持續下滑,實在讓人對其上市之前披露的財務數據真實性產生懷疑。如今,快樂購又意欲高溢價并購5家關聯公司,如此做法,其中又是否存在財務造假、利益輸送等問題呢?

并購標的業績不夠,關聯交易來湊

快樂購的業績增長情況雖然慘不忍睹,但本次并購的標的之一且并購金額高達95億元的快樂陽光2017年的業績表現卻似乎還不錯。

重組草案披露,快樂陽光是湖南臺旗下惟一的新媒體視頻平臺運營主體。主營業務包括互聯網視頻業務、運營商業務、內容運營業務及其他業務;收入來源主要有廣告收入、會員收入、電信運營商分成、影視綜藝節目投資的分成收益、版權收入、授權收入、硬件銷售收入等。根據草案提供的數據,2017年快樂陽光實現營業收入33.84億元,比2016年增長了86.28%,實現凈利潤為4.89億元,不但告別了虧損狀態,且利潤額還不低,要知道其凈利潤在2016年和2015年時還分別虧損了6.94億元和9.40億元。在持續多年虧損后,2017年一下子就能扭虧為贏,相當地不容易。

在此次并購中,快樂陽光之所以在本次交易中評估值能達到95.30億元,與2017年業績大幅增加是有著極大關系的。因為其2018年、2019年、2020年等未來幾年的業績預估值正是建立在2017年業績大幅增加的基礎之上。在收益法評估下,業績增幅越高,估值才會更高,換句話說,只有2017年的業績實現大增,快樂陽光才能賣個更好價錢。讓人疑惑的是,快樂陽光由前兩年的業績大幅虧損到2017年突然實現大幅盈利的,這種神奇的轉變又是如何實現的呢?畢竟目前其它一線視頻媒體,如愛奇藝等仍在繼續虧損中。

愛奇藝是視頻行業的龍頭企業,目前在美國上市。其不論是企業規模還是營業收入,在行業內都是首屈一指。根據wind數據顯示,愛奇藝2017年實現營業收入173.78億元(見表2),同比增長了54.65%,實現的營業收入為快樂陽光的5倍多。然而,愛奇藝的凈利潤從2015年到2017年間一直處于虧損狀態,其中2015年虧損25.75億元,2016年虧損30.74億元,2017年虧損金額更是高達37.37億元,業績表現并未隨著營收的大幅增長而有所好轉。

同樣,另一家視頻行業公司嗶哩嗶哩(Bilibili)也是該行業內的知名公司。根據wind數據顯示,該公司2017年實現營業收入24.68億元,同比增長了371.70%,不過該公司從2015年到2017年的凈利潤也是持續虧損的,其中2015年虧損了3.72億元,2016年虧損了9.1億元,2017年則虧損了1.84億元。

此外,騰訊視頻也是國內領先的視頻流媒體平臺,其屬于香港上市公司騰訊股份旗下。2017年第四季度,其移動端日活躍賬戶數超過1.37億,截至2017年末其訂購用戶數超過5600萬,由此可見其行業地位也絕不簡單。雖然《紅周刊》記者從騰訊股份的2017年年報中并未找到騰訊視頻的相關財務數據,但是,騰訊股份總裁劉熾平在2017年接受某券商分析師提問時曾表示,由于視頻行業內容成本增長速度超過了營收增長速度,因此視頻行業盈利只能在幾年后才能發生,而不是在最近幾年內。劉熾平的表述說明,騰訊視頻業績目前估計還是虧損的。

既然上述數據說明,包括龍頭企業愛奇藝在內的廣大視頻行業公司均在2017年或之前都出現持續大幅虧損,這意味著整個視頻行業還未進入盈利期。然而神奇的是,快樂陽光卻能夠在2017年“一枝獨秀”實現了大幅盈利。對此,《紅周刊》記者在梳理快樂陽光大客戶名單后,似乎從中發現了一些端倪。

在快樂陽光的前五大銷售客戶名單中,報告期內始終穩居第一大客戶的公司包括廣州韻洪、湖南廣播電視臺、芒果影視文化有限公司等數十家關聯公司,其中交易金額最多的公司是廣州韻洪廣告有限公司(以下簡稱“廣州韻洪”),僅這一家公司在2015年、2016年和2017年與快樂陽光發生的關聯交易金額就分別達到1.03億元、2.27億元和4.36億元。而其他關聯公司共同構成的第一大客戶在2015年、2016年和2017年為快樂陽光貢獻的營收則分別高達2.59億元、2.61億元和9.07億元。

根據并購草案披露,湖南臺下屬獨資企業湖南廣播電視產業中心持有上市公司電廣傳媒23614萬股,持股比例為16.66%,系電廣傳媒控股股東,即湖南臺為電廣傳媒實際控制人,而廣州韻洪又是電廣傳媒的下屬子公司,由此關系可看出,湖南臺實際上也是廣州韻洪的實際控制人。另外,湖南臺還100%控股芒果傳媒,而芒果傳媒又持有快樂陽光84.1341%的股權,為其控股股東。由此股權關系看,快樂陽光同樣為湖南臺實際控股下的公司。因此從本質上看,廣州韻洪和快樂陽光是名副其實的“兄弟”公司,有著明顯關聯關系。

在2017年中,快樂陽光的第一大客戶廣州韻洪等一眾關聯公司為快樂陽光貢獻的營收相比2016年增加了6億多元,而正是這個增加直接拉動了快樂陽光2017年營業收入大幅增長。

第一大客戶為“兄弟”公司,2017年的銷售額還出現異常的大幅增長,這樣的交易,其公允性本就很讓人生疑,而更讓人大跌眼鏡的是,快樂陽光的第一大客戶不僅僅是其大客戶,還是其供應商,2016年和2017年連續兩年均為快樂陽光的第一大供應商。

根據草案披露的數據顯示,2016年快樂陽光向其第一大供應商廣州韻洪、湖南廣播電視臺經視頻道等關聯客戶采購金額為1.45億元,而2017年則向第一大供應商湖南廣播電視臺、廣州韻洪等供應商合計進行關聯采購5.46億元。相比2016年多出了4億多元。

兩家關聯公司,既是大供應商,又是大客戶,無論是采購數據還是銷售數據又都出現異常變動,這樣的互為客戶的關聯交易能充分地為企業調節利潤提供便利,怎么看這樣的交易都很讓人懷疑。如果其中果真存在一定貓膩的話,那么該公司業績異于同行業公司而突然大幅增長也就不難理解了。

為了賣個好價錢,大幅增加關聯交易,大幅提高企業估值,勢必導致上市公司商譽的大幅增加,如此的結果是,一旦并購完成,標的公司若不能真正實現業績預期,則高企的商譽會大幅減值,進而直接影響到上市公司業績,導致股價下跌,最終受損的將是那些因信息不對等而無法獲得有效信息的廣大股民。

奇異的估值

在本次的并購中,5家標的公司的交易價格分別是快樂陽光95.3億元、芒果互娛5.08億元、天娛傳媒5.03億元、芒果影視5.41億元和芒果娛樂4.68億元。其中快樂陽光是5家標的公司中交易價格最高的公司,其交易價格與評估值相同,均為95.3億元。對于快樂陽光這家公司,《紅周刊》記者發現其評估值是有些異常的,這從該公司歷次股權變動情況來看,存在著諸多不合理之處。

從快樂陽光的歷史沿革來看,快樂陽光成立于2006年5月,是由湖南電視臺和張若波(代湖南電視臺持股)出資設立的公司,其后經過數次的股權轉讓和變更后,到2015年8月快樂陽光進行第一次增資之前,芒果傳媒為快樂陽光的唯一股東,注冊資金為1000萬元。

2015年,快樂陽光、湖南臺及芒果傳媒簽署了增資協議,湖南臺以湖南衛視于2015年1月1日至2017年12月31日內播出的、合法、自主且獨家擁有境內信息網絡傳播權的電視節目之境內信息網絡傳播權向快樂陽光增資12.15億元,其中1.9億元用于增加快樂陽光注冊資本,其余10.25億元計入快樂陽光資本公積金;芒果傳媒放棄本次增資的優先認購權。此外,由芒果海通、文化產業基金、廈門建發、上海國和、聯新資本、湖南文旅對快樂陽光增資合計5.1億元,其中1700萬元認繳快樂陽光新增注冊資本,其余49300萬元計入快樂陽光的資本公積金。由于本次增資是以2014年12月31日為評估基準日的,當時快樂陽光經審計的賬面股東全部權益為2.43億元,評估值為40.2億元。而本次共增資17.25億元,也就是說本次增資后,如果該公司不發生虧損,理論上快樂陽光的賬面股東全部權益應該會超過19.68億元。

2016年6月,快樂陽光進行了第二次增資,此次增資約定由芒果文創、光大新娛、建投華文、廣州越秀、中核鼎元、上海駿勇、廈門建發和湖南文旅共同向快樂陽光增資合計14.08億元,其中2547萬元元用于認購新增注冊資本,其余13.83億元計入資本公積金。此次增資則是以2015年9月30日為評估基準日的。根據披露該基準日,快樂陽光經審計的賬面股東全部權益為13.25億元,評估值大幅提升至95.25億元。

由此我們不難發現,從2014年12 月31日到2015年9月30日短短9個月的時間里,快樂陽光的賬面股東全部權益竟然縮水了4億元,然而該公司的評估值卻出現了大幅增長,增長額度高達55.05億元,增幅達到124.5%。短短9個月時間,在股東權益大幅縮水的情況下,快樂陽光的評估值竟然出現如此大幅的增加,這不是非常奇怪的現象嗎?

既然快樂陽光2015年9月30日為評估基準日,其賬面股東全部權益為13.25億元,評估值為95.25億元,那么經過2016年6月第二次14.08億元的增資后,如果沒有發生虧損,則該公司的賬面股東全部權益理論上應該超過27.33億元,考慮到上次9個月時間內評估值增加124.5%的背景,此次增資后的評估價值應該會有更高表現才對,可實際情況又是如何呢?

根據草案披露,快樂陽光在2017 年9月的第二次股權轉讓中,芒果傳媒受讓文化產業基金所持快樂陽光 1.6497%股權時,快樂陽光股東全部權益價值評估值竟然仍為95.25億元,而此次的評估價是以2017年6月30日為基準日。也就是說,在過去的21個月中,快樂陽光的評估值竟然沒有發生任何變化,即使其中間有過14.08億元的增資,但也沒能對其估值造成任何影響,仍然與2015年9月30日的評估值金額相同,這又是為什么呢?這到底是2015年9月30日的評估值估高了,還是2017年6月30日的評估值估低了?或者說期間十幾億元的增資全被企業虧損掉了,導致前后估值出現了巧合的一致?如果真的是短期內使得股東十幾億元的增資都打了水漂,那么快樂購此次選擇花費巨資去并購這樣一家公司的意義又何在呢?

快樂購的這次并購重組絕不簡單,突然大幅增加的關聯交易使得收入大幅增長,經營業績異于同行業企業突然向好,企業估值“隨心所欲”,想大就大,想小就小。種種跡象都表明,其背后似乎存在著人為操控的痕跡。這種情況之下,不排除此次交易中存在利益輸送的嫌疑。