一、國債期貨概述
1、什么是國債期貨?
國債期貨作為利率期貨的一個主要品種，是指買賣雙方通過有組織的交易場所，約定在未來特定時間，按預先確定的價格和數量進行券款交收的國債交易方式。國債期貨具有可以主動規避利率風險、交易成本低、流動性高和信用風險低等特點。
2、國際上國債期貨的發展歷程是怎樣的?
在國際市場上，國債期貨是歷史悠久、運作成熟的基礎金融衍生產品之一。20世紀70年代，受布雷頓森林體系解體以及石油危機爆發的影響，西方主要發達國家的經濟陷入滯漲，為了推動經濟發展，各國政府紛紛推行利率自由化政策，導致利率波動加劇。在此背景下，國債期貨在美國應運而生。
1976年1月，美國芝加哥商業交易所(CME)推出91天期國庫券期貨合約，標志著國債期貨的誕生。經過四十多年的發展，目前在美國CME集團掛牌交易的國債期貨產品共6個，即2年期、5年期、10年期、超10年期、長期和超長期美國國債期貨，完整覆蓋了美國國債收益率曲線的關鍵期限，是全球最具影響力的國債期貨市場。
隨后，其他國家與地區也逐步推出國債期貨品種，全球國債期貨市場快速發展。其中德國、英國、澳大利亞和韓國等國家的國債期貨市場發展最為成功。見表2。
3、我國國債期貨現在有哪些品種?
中金所于2013年9月6日上市5年期國債期貨，2015年3月20日上市10年期國債期貨，2018年8月17日上市2年期國債期貨，基本形成了覆蓋短中長端的國債期貨產品體系。
4、國債期貨合約標的為什么是名義標準券?
名義標準券是指現實中并不存在的，票面利率標準化、具有固定期限的虛擬券。采用名義標準券作為國債期貨合約標的是國際通用做法。名義標準券的設計可以擴大可交割債券的范圍，防止交易過程中期貨價格被操縱，降低交割時的逼倉風險。
我國2年期國債期貨合約標的是面值為200萬元人民幣、票面利率為3%的名義中短期國債;5年期國債期貨合約標的是面值為100萬元人民幣、票面利率為3% 的名義中期國債;10年期國債期貨合約標的是面值為100萬元人民幣、票面利率為3%的名義長期國債。
5、國債期貨的合約面值是如何規定的?
合約面值是一張國債期貨合約對應標的的名義價值，其數值應符合國債現貨市場交易習慣并兼顧市場流動性和不同期限產品的特性。我國5年期和10年期國債期貨合約面值為100萬元人民幣，2年期國債期貨合約面值為200萬元人民幣。
6、國債期貨的票面利率是如何規定的?
國債期貨的票面利率是指國債期貨合約對應的名義標準券的票面利率，是國債期貨定價機制的核心參數之一。合理的票面利率設定可以有效預防價格操縱，減小逼倉風險，增強各可交割券之間的可替代性，有利于國債期貨的平穩運行。我國國債期貨合約的票面利率參考境外國債期貨設計慣例，結合我國現貨市場的收益率水平確定。2年期、5年期、10年期國債期貨的票面利率均為3%。
7、我國國債期貨采用什么交割方式?
我國國債期貨采用實物交割制度。實物交割制度是國際上主要采用的國債期貨交割制度，具有提高避險效率、促進債券市場流動性等優點。
8、國債期貨的可交割券是如何規定的?
實物交割模式下，如果期貨合約的賣方沒有在合約到期前平倉，理論上需要用“名義標準券”去履約。但現實中“名義標準券”并不存在，因而交易所規定現實中存在的、滿足一定期限要求的一籃子國債均可進行交割。
國債期貨的可交割國債應滿足以下條件：
(一)中華人民共和國財政部在境內發行的記賬式國債;
(二)同時在全國銀行間債券市場、上海證券交易所和深圳證券交易所上市交易;
(三)固定利率且定期付息;
(四)符合國債轉托管的相關規定;
(五)交易所規定的其他條件。
不同國債期貨合約的可交割國債，還需滿足合約條款規定的期限等相關條件。目前，2年期國債期貨合約的可交割國債為發行期限不高于5年，合約到期月份首日剩余期限為1.5-2.25年的記賬式附息國債。5年期國債期貨的可交割國債為發行期限不高于7年，合約到期月份首日剩余期限為4-5.25年的記賬式附息國債。10年期國債期貨合約的可交割債券為發行期限不高于10年，合約到期月份首日剩余期限不低于6.5年的記賬式附息國債。
9、什么是國債期貨的轉換因子?
在名義標準券設計下，國債期貨合約對應了一籃子可交割券，可交割國債和名義標準券之間的價格通過一個轉換比例進行換算，這個比例就是通常所說的轉換因子。轉換因子實質上是面值1元的可交割國債在其剩余期限內的現金流按國債期貨合約票面利率折現的現值，其計算公式如下：
其中，
r： 國債期貨合約名義票面利率
x： 交割月到可交割國債下一付息月的月份數
n： 可交割國債剩余付息次數
f： 可交割國債每年付息次數
c： 可交割國債票面利率
計算結果四舍五入，保留到小數點后4位。
交易所會在新合約上市或新發債券納入可交割券范圍時公布轉換因子。
10、國債期貨的報價方式是如何規定的?
國債期貨的報價方式通常與現貨市場保持一致，采用百元凈價報價。百元報價是指以假定債券面額100元為單位進行報價，凈價報價是指以不含應計利息的價格報價。國債期貨的合約價值為“價格×合約面值÷100”。
11、國債期貨的最小變動價位是如何規定的?
國債期貨最小變動價位是指期貨交易時的最小報價單位，是兩個不同委托價格的最小價格差，是國債期貨合約微觀結構的重要參數。目前，2年期、5年期、10年期國債期貨合約的最小變動價位均為0.005元。國債期貨價格變動一個最小變動價位，每手持倉的實際損益為“0.005×合約面值÷100”。
12、國債期貨的合約月份是如何規定的?
國債期貨的合約月份是指期貨合約到期，進入實物債券交割的月份。國債期貨的合約月份為最近的三個季月，即3月、6月、9月、12月四個月中，最近的三個月份，由近及遠分別稱為當季、下季和遠季合約。
13、國債期貨的交易代碼是如何規定的?
每個國債期貨產品和合約都有其對應的交易代碼。2年期、5年期和10年期國債期貨的交易代碼分別為TS、TF和T。國債期貨合約的交易代碼生成規則是“產品代碼+交割年份(兩位數)+交割月份(兩位數)”。例如，2019年3月交割的2年期、5年期和10年期國債期貨合約的交易代碼分別為TS1903、TF1903和T1903。
14、國債期貨的交易時間是如何規定的?
一般交易日，國債期貨交易時間為上午9：15-11：30，下午13：00-15：15，最后交易日交易時間為上午9：15-11：30。
15、國債期貨的最后交易日是如何規定的?
最后交易日指合約掛盤交易的最后一個交易日。國債期貨產品各合約的最后交易日為合約到期月份的第二個星期五。如果當天是法定節假日則向后順延。
16、國債期貨的交易方式有哪些?
國債期貨目前有集合競價、連續競價及期轉現三種交易方式。集合競價是指對在規定時間內接受的買賣申報一次性集中撮合的競價方式。連續競價是指對買賣申報逐筆連續撮合的競價方式。期轉現交易是指交易雙方協商一致，同時買入(賣出)交易所期貨合約和賣出(買入)交易所規定的有價證券或者其他相關合約的交易行為。
17、什么是國債期貨的滾動交割和集中交割?
國債期貨的滾動交割是指合約進入交割月份后至最后交易日之前，由賣方主動提出交割申報，并由交易所組織匹配雙方在規定的時間內完成交割。集中交割是指合約最后交易日收市后的未平倉部分按照交易所的規定進入交割。
18、國債期貨的最后交割日是如何規定的?
國債期貨最后交割日的設定主要考慮最后交易日和最后交割日之間間隔，即考慮債券結算、跨市場過戶的時間。國債期貨的最后交割日設定為最后交易日后的第三個交易日。
19、國債期貨的開盤價、收盤價是怎么確定的?
開盤價是指某一合約經集合競價產生的成交價格。集合競價未產生成交價格的，以開盤集合競價后第一筆成交價為開盤價。
收盤價是指某一合約當日交易的最后一筆成交價格。
20、國債期貨合約的漲跌停板是如何規定的?
漲跌停板，是指合約在1個交易日中的交易價格不得高于或者低于規定的漲跌幅度，超出該漲跌幅度的報價將被視為無效，不能成交。例如，10年期國債期貨合約的每日價格最大波動限制是上一交易日結算價的±2%。合約上市首日漲跌停板幅度為掛盤基準價的±4%。上市首日有成交的，于下一交易日恢復到合約規定的漲跌停板幅度;上市首日無成交的，下一交易日繼續執行前一交易日的漲跌停板幅度。如上市首日連續三個交易日無成交的，交易所可以對掛盤基準價作適當調整。
21、國債期貨合約的交易保證金是如何規定的?
交易保證金是指結算會員存入交易所專用結算賬戶中確保履約的資金，是已被合約占用的保證金。期貨合約買賣雙方成交后，交易所按照持倉合約價值的一定比率或交易所規定的其他方式向雙方收取交易保證金。交易所按買入和賣出的持倉量分別收取交易保證金。
以10年期國債期貨為例，合約的最低交易保證金標準為合約價值的2%。其中，合約價值=合約價格×(合約面值/100元)。自交割月份之前的兩個交易日結算時起，交易保證金標準為合約價值的3%。目前對同一客戶號在同一會員處的2年期、5年期、10年期國債期貨的跨品種雙向持倉(合約在交割月份前一個交易日收盤后除外)，按照交易保證金單邊較大者收取交易保證金。
22、國債期貨的當日結算價如何確定?
國債期貨合約的當日結算價為集中交易中合約最后一小時成交價格按照成交量的加權平均價。計算結果保留至小數點后三位。
合約在該時段無成交的，以前一相應時段成交價格按照成交量的加權平均價作為當日結算價。該相應時段仍無成交的，則再往前推相應時段。以此類推。合約當日最后一筆成交距開盤時間不足相應時段的，則取全天成交量的加權平均價作為當日結算價。
合約當日無成交的，當日結算價計算公式為：當日結算價=該合約上一交易日結算價+基準合約當日結算價-基準合約上一交易日結算價，其中，基準合約為當日有成交的離交割月最近的合約。合約為新上市合約的，取其掛盤基準價為上一交易日結算價。基準合約為當日交割合約的，取其交割結算價為基準合約當日結算價。根據本公式計算出的當日結算價超出合約漲跌停板價格的，取漲跌停板價格作為當日結算價。
采用上述方法仍無法確定當日結算價或者計算出的結算價明顯不合理的，交易所有權決定當日結算價。
23、國債期貨的交割結算價如何確定?
國債期貨合約最后交易日之前的交割結算價為賣方交割申報當日的結算價，最后交易日的交割結算價為集中交易中該合約最后交易日全部成交價格按照成交量的加權平均價。計算結果保留至小數點后三位。合約最后交易日無成交的，交割結算價計算公式為：交割結算價= 該合約上一交易日結算價+ 基準合約當日結算價-基準合約上一交易日結算價，其中，基準合約為當日有成交的離交割月份最近的合約。根據本公式計算出的交割結算價超出合約漲跌停板價格的，取漲跌停板價格作為交割結算價。
交易所有權根據市場情況對交割結算價進行調整。
二、商業銀行和保險資金參與國債期貨市場的國際經驗
1、境外銀行參與國債期貨的情況如何?
在國際市場上，國債期貨是歷史悠久、運作成熟的基礎類金融衍生產品，也是商業銀行管理債券資產利率風險的重要工具，美國、德國、英國、澳大利亞、日本、韓國等國家的商業銀行均已參與國債期貨市場。
以美國市場為例，利率類衍生品是美國銀行業使用最多的衍生品，其規模從1997年的18.99萬億美元逐步增長，2018年末其規模為168.18萬億美元。根據美國商品期貨交易委員會(CFTC)定期公布的銀行參與期貨交易數據，2015年以來，參與國債期貨交易的商業銀行數量逐年增長，美國商業銀行各品種國債期貨持倉量和持倉占比不斷提高。美國市場國債期貨投資者結構與其現券市場投資者結構較為一致，銀行在期現貨市場的持倉占比大致相同。
2、境外銀行參與國債期貨市場發揮了怎樣的作用?
境外市場發展經驗表明，銀行運用國債期貨等利率衍生品，有效提升了風險管理能力，降低了利率風險敞口，促進信貸增長，提升服務實體經濟能力。20世紀80年代中期前，美國銀行業主要依靠傳統的資產負債久期管理工具，如久期缺口分析(maturity gap)來管理利率風險。隨著利率衍生品市場發展，80年代中期以后，美國銀行業開始轉向使用利率衍生品管理利率風險。銀行運用國債期貨等利率衍生品，降低了利率風險敞口，有助于其在不增加總風險水平的情況下增加貸款，提供更多中介服務，更好地服務實體經濟。
3、境外保險資金參與國債期貨的情況如何?
從境外經驗看，不同類型保險公司的投資目的和策略有所差異，但普遍持有國債、高等級公司債等債券，需要通過國債期貨等利率衍生品進行風險管理。國債期貨在歐美保險資金中被廣泛用于對沖利率風險、控制組合久期和增強投資收益，特別是對于負債久期長、利率風險敞口大的壽險公司而言，國債期貨是其進行利率風險管理的重要工具。
以美國最大的壽險公司大都會人壽公司(MetLife)為例，其衍生品投資主要為基于風險管理目的的穩健投資。從衍生品類型來看，MetLife運用了多種類型的衍生品，基本實現了場內、場外衍生品的綜合運用，包括國債期貨在內的利率類衍生品在場內衍生品交易中占主導地位，占比達40%以上。
三、商業銀行和保險資金參與國債期貨市場的必要性和可行性
1、商業銀行參與國債期貨市場有什么意義?
商業銀行是國債現券市場最重要的持債主體，參與國債期貨交易具有重要意義。一是有助于提升國債期貨市場定價效率和精度，形成準確反映全市場的價格信號;二是有助于商業銀行管理國債業務風險，促進現貨市場平穩發展;三是促進商業銀行轉型發展，更好服務于實體經濟。
2、商業銀行對國債期貨的需求體現在哪些方面?
隨著我國利率市場化改革的深入推進，商業銀行在國債承銷、做市業務、債券交易、資產負債管理等方面均面臨較大的利率風險，具有參與國債期貨市場的迫切需求。一是在一級市場具有承銷義務的承銷團銀行，因包銷等因素持有債券，需要國債期貨對沖利率波動風險;二是銀行在履行做市商義務時，需要國債期貨對沖持券的利率風險，提高報價質量和市場流動性;三是銀行需要國債期貨管理債券交易的利率風險，平抑損益波動;四是銀行可以運用國債期貨進行資產負債管理，靈活、高效地調整久期，防范和化解市場風險。
3、保險資金參與國債期貨的必要性體現在哪里?
保險資金具有資金規模大、負債久期長、成本穩定等特點，是我國10年期以上債券的最主要投資主體。隨著利率市場化改革深入推進，保險資金利率風險管理壓力與日俱增，但缺乏相應的風險管理工具，在管理債券資產利率風險、匹配資產負債期限結構等方面面臨諸多約束。目前我國保險行業投資資產規模已超過17萬億，其中超過30%是債券投資，運用國債期貨規避利率風險的需求強烈。保險機構負債端久期長，與之期限匹配的資產稀缺，運用國債期貨調整資產負債久期缺口的需求迫切。因此，穩步推進保險資金參與國債期貨市場，對于增強保險資金經營穩健性、提升長期國債市場的流動性具有重要意義。
4、商業銀行和保險資金參與國債期貨是否條件成熟?
商業銀行和保險資金參與國債期貨市場條件成熟。一是商業銀行、保險資金參與國債期貨是國際通行慣例。境外發達債券市場的商業銀行、保險資金廣泛參與國債期貨，運用國債期貨進行利率風險管理。二是商業銀行和保險資金衍生品交易經驗豐富，具備參與國債期貨的能力。商業銀行深度參與利率互換、黃金期貨市場，保險資金也參與了股指期貨市場，具有豐富的風險管理經驗和嚴格的風控制度，具備參與國債期貨市場的能力。三是國債期貨市場運行平穩，具備商業銀行和保險資金入市的承載能力。目前，我國已經成功上市2年期、5年期和10年期國債期貨，市場運行平穩，效率不斷改善，功能逐步發揮，具備承載商業銀行、保險資金入市的能力。
四、國債期貨交易策略
1、銀行和保險資金如何用國債期貨進行套期保值?
在國債期貨套期保值操作中，投資者會根據現貨頭寸反向建立期貨頭寸，使得期貨和現貨的組合風險盡量呈現中性。套期保值分為多頭(買入)套期保值和空頭(賣出)套期保值。多頭套期保值指的是投資者先在國債期貨市場買入期貨，對沖將來在債券市場買入現貨時因利率下降、債券價格上升而造成經濟損失的風險。空頭套期保值指的是投資者先在國債期貨市場賣出期貨，對沖未來利率上升、債券現貨價格下跌造成損失的風險。
理想的套期保值想要達到的目標是在一定利率變化下，期貨合約數量×每個期貨合約價值的變化=國債組合價值的變化，即套期保值比率=國債組合價值的變化/每個期貨合約價值的變化。國債期貨套期保值比率的計算方法主要有修正久期法和基點價值法等。
(1)修正久期法
到期日時期貨價格收斂于最便宜可交割國債的轉換價格，期貨合約的修正久期約等于最便宜可交割國債(CTD)的修正久期，從而計算套保比率：
套期保值比率=(債券價格*債券修正久期)/(期貨合約價格*CTD修正久期)
(2)基點價值法
期貨合約的基點價值約等于最便宜可交割國債(CTD)的基點價值除以其轉換因子(CF)，從而計算套保比率：
套期保值比率= 債券DV01/(CTD DV01)*CF
2、銀行和保險資金如何用國債期貨進行久期管理?
國債期貨可以用來調整投資組合的久期。投資者一般在預期利率升高時縮短組合的久期，預期利率走低時拉長組合的久期。雖然買賣現券同樣可以達到調整組合久期的目的，但市場沖擊成本和操作成本較大，國債期貨流動性好、交易成本低，可以更為高效地管理和調節組合久期。假設一個債券投資組合久期為D1，投資者需要把久期調整到D2，則需要買入的國債期貨合約數量約為：((D_2-D_1 )*債券組合市值)/(D_CTD*國債期貨合約價格)
3、國債期貨套利交易的原理是什么?
理論上，國債期貨與相關國債現貨之間、國債期貨不同品種或不同月份合約之間，都應保持一定的合理價差。套利是指當價差偏離合理水平時，同時買入定價偏低資產，賣出定價偏高資產，待價差回歸合理后平倉了結，從而獲取無風險收益的交易行為。
4、銀行和保險資金如何用國債期貨進行期現套利?
國債期現套利是指套利者發現期貨和現貨價差出現偏離后，同時買進(賣出)現貨債券并且賣出(買進)國債期貨的交易。這樣的交易方式，和基差交易(Basis Trading)較為一致，也可視為國債基差交易。
國債期貨基差是指經轉換因子調整后的國債期貨合約價格和相應現貨之間價格的差異，計算如下：
基差=國債現券價格-國債期貨價格*轉換因子
做多基差或買入基差，是投資者認為基差會擴大，同時購買現貨國債并賣出總值等于現貨國債量乘上轉換因子的國債期貨，待基差如期擴大后再進行平倉。做空基差或賣出基差，是投資者認為基差會縮小，同時賣出國債并買入總值等于現貨國債量乘以轉換因子的國債期貨，待基差如期縮小后進行平倉。
5、銀行和保險資金如何用國債期貨進行跨期套利?
國債期貨跨期套利就是利用遠期與近期合約的價差變化在期貨市場上同時買、賣兩個不同月份、同一品種的期貨合約，利用價差的擴大和縮小來賺取利潤。例如，2016年11月23日10年期國債期貨合約跨期價差T1612-T1703和T1703-T1706分別為1.01和0.63，如果投資者預期3個月后跨期價差的期限結構不變，即T1703-T1706會上漲到1.01，則做多跨期價差。
6、銀行和保險資金如何用國債期貨進行跨品種套利?
國債期貨的跨品種套利也常常被稱作收益率曲線套利。當預期收益率曲線變陡時，買入短端國債期貨，賣出長期國債期貨;預期收益率曲線變平時，賣出短端國債期貨，買入長期國債期貨。例如，2017年3月，10年期和5年期國債利差持續下降，達到2013年9月國債期貨上市以來的歷史低位，部分投資者選擇國債期貨進行做陡曲線交易，即買入5年期國債期貨，賣出10年期國債期貨，待10年期和5年期利差恢復正常時平倉獲利。
五、商業銀行和保險資金參與國債期貨市場的影響
1、銀保入市對國債期貨市場有什么影響?
商業銀行、保險資金是債券現貨市場重要的參與主體，約占銀行間債券市場托管總量的70%。商業銀行、保險資金參與國債期貨，有助于進一步完善國債期貨市場投資者結構，促進債券期現貨市場的投資者主體匹配，提升國債期貨價格的代表性。此外，商業銀行、保險資金與證券、基金等市場參與者具有不同的資金來源、期限特征和風險偏好，銀行和保險資金進入國債期貨市場可以成為其他機構的交易對手，實現交易需求互補，進一步增強市場的流動性和深度，促進國債期貨市場功能發揮。
2、銀保入市對國債現貨市場有什么影響?
商業銀行和保險資金入市可以提升國債市場流動性和定價效率，健全反映市場供求關系的國債收益率曲線。國債期貨上市后，在套保、套利、實物交割等需求的帶動下，對應期限的國債持續成為市場交易活躍品種。商業銀行、保險資金參與國債期貨市場，其交易模式和策略更加豐富，將進一步提升國債市場流動性和定價效率，助力健全國債收益率曲線。同時，商業銀行和保險資金入市有助于平抑債券市場波動，增強金融市場韌性。隨著利率市場化的深入推進，債券市場波動增加。在債市快速調整期間，金融機構拋債止損，流動性可能出現一定困難。商業銀行、保險資金可以利用國債期貨流動性好、成交快速的特點，通過國債期貨有效對沖現券市場的下跌風險，分流債券市場的拋壓，增強金融市場的活力和韌性。
3、銀保入市對股票市場有什么影響?
債券市場和股票市場相對獨立，在風險屬性、運行方式和投資者群體等方面存在顯著差異。從國際經驗上看，商業銀行和保險資金參與國債期貨，以套期保值為主要目的，沒有對股市走勢和波動情況產生明顯影響。同時，國債期貨采用保證金交易，資金使用效率高、資金占用較少。商業銀行和保險資金入市，可以提升債券市場流動性和資金運用效率，不會擠占股票市場資金，對股票市場沒有直接影響。當市場出現極端行情時，國債期貨可以為機構提供有效的利率風險對沖工具，有助于保障市場的穩定。
六、商業銀行和保險資金參與國債期貨市場的風險控制
1、國債期貨市場是否具有完備風控體系保障商業銀行和保險資金平穩入市?
國債期貨市場已經具備比較完善的風險管理體系，2013年以來，5年期、10年期和2年期國債期貨成功上市，市場運行平穩，未發生交割風險事件，也未出現重大違法違規情況。在風控制度方面，交易所建立了包括保證金、漲跌停板、持倉限額、大戶持倉報告、強行平倉、強制減倉制度等一系列制度。交易機制方面，國債期貨市場推出做市商制度，增強市場報價厚度，防范市場流動性風險。交割制度方面，國債期貨采用實物交割，并實行滾動交割模式，提升交割效率、防范交割風險。
