在《 迪士尼（上）：百歲公主的“駐顏術”》中，海豚君主要梳理了它的主要商業邏輯：
以IP核心，延展出的一條完整的娛樂產業鏈。其中影視為第一變現路徑，抓住每一個階 段的媒體渠道來收割，然后再通過主題公園、商品零售等衍生業務來做二次變現，而衍生業務反過來也可以延長IP的生命周期，提升IP價值。
雖然是一條產業鏈上的生意，但由于不同產業鏈環節所屬的行業發展階段、競爭格局又有所不同，因此對迪士尼做價值判斷也是一個不小的工程。
結合上篇的商業邏輯，我們大概可以理出一個框架：
迪士尼業務結構主要包含了四塊——影視娛樂、有線電視、流媒體、主題公園及商品零售。
【主題公園及商品零售】多年發展已經較為成熟，第一IP儲備加持下，迪士尼主題公園業務龍頭地位穩固，更多的受到整體消費的影響。常態下，可以視為一個穩定現金流。
【影視娛樂】、【有線電視】、【流媒體】本質上就是在做迪士尼影片的制作發行，因此收入變動主要與迪士尼的電影排片、整體電影市場消費力有關。
但正如上篇提及，【流媒體】還有一個主要增長邏輯是有線電視付費用戶的遷移。反之，【有線電視】的業務就有被侵蝕的風險。
但從迪士尼自身情況來看，有線電視目前受到的影響比較有限，近兩年增速還不錯，猜測背后原因：
（1）迪士尼這兩年剛剛買下的Fox等內容，給了【有線電視】業務收入的一個增長動力。
（2）流媒體的國際化還在進程中，部分國家地區有線電視用戶遷移的速度還不快。
下面我們就按照這四個業務板塊，分別來做未來的增長估測。
萬變不離其宗，既然迪士尼是由IP衍生出來的全產業鏈生意，彪悍的IP儲備上篇我們已經提過，這里就先來看看未來一段時間迪士尼的影視儲備怎么樣。
這兩年的疫情，對迪士尼電影的上線計劃確實影響不小。不少影片都與當初的發布計劃有所延期，并且一些帶著頂級IP光環的影片，上映后的表現也多少被打了折扣。比如原本計劃2020年上線的《黑寡婦》，在今年三季度初才同時線上線下推出。雖然存在線上Disney+的分流，但線下影院票房著實一般。
另外，出于不少國家地區未引進上映等原因，也影響了漫威大作《黑寡婦》、《尚氣與十環傳奇》的潛在價值挖掘。
比如，在這兩年電視市場份額穩步提升的中國內陸地區，就沒有引進《黑寡婦》和《尚氣》；
截至當前，《黑寡婦》的全球票房還不到4億美金。對于其它漫威系列電影在正常年份動不動就10億美金的票房，這個成績明顯不算十分出彩。
展望四季度及未來幾年，迪士尼也初步定了一個排片方案。從整體來看，迪士尼2022-2023財年（21Q4-23Q3，考慮到排片常態化延期情況）可能會迎來一個小高峰，不少熱門IP電影續集將相繼上映，如《永恒族》、《阿凡達》、《王牌特工》、《奇異博士2》、《雷神4》、《黑豹2》等等。而隨著疫苗接種、抗病毒口服藥劑的研發商用，疫情控制有望加快好轉，推動線下影院消費恢復。
數據來源：迪士尼官網、海豚投研
下面對影視娛樂業務簡單做一個估算：
1、首先，我們要確定的是，目前全球電影市場已經相對成熟，如果不是疫情的沖擊，未來幾年增速大概率為低個位數。
根據最近普華永道的一項預測，全球電影市場規模在2021-2025年未來5年的年復合增速在8%左右。其中中國市場的份額將進一步提升，從2016年的18%提升至2025年的23.5%，主要擠壓的是美國本土市場。這就意味著，以北美市場為主的迪士尼，未來的電影收入增速可能也需要打一個折扣。
2、再看具體情況，我們拆為上線影片以及單片票房來做估算（假設分賬比例保持不變）
（1）影片數量
在買21世紀福克斯之前（2018年之前），迪士尼每年上映影片大概在13部左右。2019年發片較多，達到了19部。如果單論迪士尼的排片計劃（2021-2026年），再結合歷史情況，海豚君預計未來每年上映影片基本在15部以上，并隨著疫情的好轉逐步爬坡穩定階段的18部/年。
（2）單片票房
明線是受是否有爆款片推動，暗線則是受宏觀經濟消費影響。因此海豚君在做估算時，一方面考慮到歷史大小年情況下，迪士尼的單均票房波動區間，一方面也考慮到人均可支配收入、消費意愿的變化。
數據來源：iMDB、海豚投研估算
3、針對影視娛樂板塊中另外的家庭娛樂、影片訂閱購買收入，海豚君認為由于主要還是由上映的新片來驅動。
因此我們將其收入按照“新上映影片數量*單片對應收入”來估算。
但需注意，渠道相對傳統的家庭影碟等業務，我們認為在流媒體浪潮下，其吸引力也會受到下滑，因此對應的單片收入，海豚君逐年給予一定幅度的降低。
數據來源：迪士尼財報、海豚投研估算
數據來源：迪士尼財報、海豚投研估算
1、流媒體
先從具備最大增長看點的流媒體業務談起。首先不可否認，迪士尼的動作是有點晚的，但可能正是因為同行的市場教育，旗下主打流媒體Disney+一經推出，增勢就有點驚人，把行業老大也嚇出了一身汗。
數據來源：迪士尼財報、奈飛財報、海豚投研
但流媒體的成長前景，也吸引了不少跨界巨頭殺入。截至今年6月，長視頻流媒體主要巨頭就有，奈飛、迪士尼、ATT，甚至還包括亞馬遜、蘋果、索尼等軟硬件綜合廠商，可以說都是資本雄厚、各具優勢，收割全球的公司。
數據來源：奈飛、迪士尼、ATT財報、海豚投研
盡管臥虎藏龍，但市場和海豚君對迪士尼的流媒體仍然具備不少信心。說到底，流媒體最后拼的還是內容本身，在未來的內容輸出都存在不確定的情況下，迪士尼目前已有的IP儲備，以及近百年的創作經驗，多少還是更讓人放心一些的。
在此前二季度財報電話會上，奈飛管理層說了這么一個數據：剔除掉中國市場，全球使用寬帶的家庭大概有8億。目前奈飛滲透率20-30%，尤其是人口數量較多的亞太地區，奈飛滲透率才10%。當然言下之意就是奈飛的空間還很大（也預示著整體流媒體空間也不小）。
雖然這么對標太過簡單粗暴，畢竟并不是所有的家庭用戶最后都會選擇流媒體，但還是給我們提供了一個很好的思路。即可以以家庭作為目標用戶單位，按照一定的滲透率水平來計算行業大盤規模。
對比全球各地區目前的互聯網普及度，與奈飛當前各地區的用戶增長情況。相對明確的是，在互聯網滲透率較高的歐美地區，奈飛的訂閱用戶基本不增長了，或者說增長遇到了階段瓶頸。而在亞太、拉美等其它地區，用戶增長的情況就好很多了。
數據來源：IWS、海豚投研
數據來源：奈飛財報、海豚投研
這與幾大巨頭最近的動作比較相符。不同于奈飛早期在美國本土發展幾年后，再選擇國際化，Disney+去年剛推出沒幾個月，國際版也亮相了。由于在18年購買Fox時打包了印度流媒體Hotstar，Disney+的國際化進程也是優先選了人口大國——印度。 而最近其它幾個競爭對手加大進軍印度市場的號角也陸續吹響。
因此海豚君認為，對于流媒體業務，有必要將迪士尼在印度市場可能的增長空間單獨列出來估算。
在印度市場，迪士尼主推的是Disney+Hotstar平臺，其中包含了原來Hotstar中比較熱門的印度賽事以及Disney的一些影片。可能是為了早期打市場做促銷，Disney+Hotstar高級訂閱價為1499盧比/年（約20美元/年），遠低于Netflix印度版的499盧比元/月（約7美元/月）。
根據Truist Securities測算數據，6-8月Disney+Hotstar訂閱用戶數增加600萬，達到3450萬。對于長期的增長數，奈飛有過目標，要在印度地區拿下1億個用戶。
1億個用戶代表什么？印度運營商曾經聯合出過一篇預測，2025年印度互聯網用戶將達到10億人，如果按照3人/戶的家庭成員標準，也就意味著將有3.3億戶家庭通網。那么奈飛的1億用戶目標，可以看作是要達到30%以上的滲透率。
在海豚君看來，先天擁有Hotstar資源（3億月活，1億日活），且價格極具優勢的迪士尼，長期達到1億用戶目標的確定性可能更高一些。
因此我們假設2025年能夠實現1億用戶的小目標，也就是4年要新增近6000萬印度用戶。而其它地區的增長情況，海豚君則主要參照Digital TV Research預測，假設2025年能夠達到1.5億用戶。
迪士尼旗下其他兩個平臺——Hulu、ESPN的增長情況，由于篇幅原因海豚君這里就不做詳述了，主要參照了市場一致預期情況，具體數據如下，感興趣的朋友可入群交流。
最后再對訂閱用戶變化做一個趨勢圖，即2025年，我們預計迪士尼全平臺訂閱用戶規模將達到3.4億人。如果按照Digital TV Research做的行業大盤預測（全球16億用戶），那么迪士尼的滲透率可以達到21%。一個對標數據（奈飛當前的全球滲透率為20%），再考慮到迪士尼的內容優勢，3.4億基本上可以視作一個相對中性合理的預測。
數據來源：迪士尼財報、海豚投研預測
數據來源：迪士尼財報、海豚投研估算
2、有線電視
這也是一個比較成熟的細分行業，尤其是在流媒體趨勢，越來越多的有線電視用戶加入“剪線族”（不再續訂有線電視服務）。當然有線電視公司也在奮力抵抗，除了推出更多優質內容外，也順從大勢所趨，也上線了自己的流媒體平臺。
數據來源：eMarketer、海豚投研
但放眼全球，由于不同的技術發展情況、行業龍頭的戰略布局，不同國家地區的用戶向流媒體遷移速度也存在比較大的差異。不少國家地區的用戶還在經歷數字電視點播模式階段（TV SVOD），因此體現在迪士尼的業績上，近兩年有線網絡收入增速還不錯，當然SVOD的收入更多一些。
不過值得一提的是，迪士尼的有線網絡中的SVOD收入還包括了來自流媒體平臺的收入分成，近兩年Disney+流媒體發力，也緩和了整體有線電視收入的下滑速度。
但長期來看，“剪線”趨勢不可逆，因此有線電視市場也將被流媒體逐步侵蝕。而依賴用戶活躍的廣告收入，也會因為用戶的遷移而下滑。
數據來源：eMarketer、海豚投研
因此，結合上述分析，海豚君對有線電視收入（包含SVOD）未來5年的增速給到了5%左右。
數據來源：迪士尼財報、海豚投研估測
這一塊業務歷史上經歷了幾次合并，雖然有些所屬領域跨度比較大，比如品牌IP授權商品收入、游戲收入與主題公園之間的行業界限還是比較明顯的。但大頭仍然圍繞在游客入園后的一系列開銷，因此我們還是主要做主題公園部分的測算，剩余其它收入則按照總營收的一定比例最后加總。
海豚君將公園體驗部分收入簡單拆分為“客流量”與“人均消費”兩個指標，來分別看量價的影響。
1、客流量
從近幾年的入園客流量來看，無論是美國本土園區還是國際園區，迪士尼整體客流量在疫情前基本已經趨于穩定，增長非常緩慢。因此整體公園收入的增速，主要看作是人均消費的收入增加帶來。
PS：這里提一下，與一般日歷年的統計區間不同，迪士尼財報披露的時間周期是日歷年中上一年的9月至當年的9月。因此海豚君結合歷史情況，對迪士尼的客流量做了日歷年轉為財年的調整。從結果上看，除了2020年疫情非常態年份，在其它年份下，兩種統計周期得出的結果差不多。
數據來源：美國主題娛樂協會、AECOM、海豚投研
數據來源：美國主題娛樂協會、AECOM、海豚投研估算
數據來源：迪士尼財報、海豚投研
既然客流量基本不增長，在迪士尼未來不新建園區的假設下，海豚君認為可以將2019年的情況當作穩態下的峰值。在疫情影響結束之前，按照對峰值打上一定的折扣比例，來當年做客流量的預測。
從2020年疫情起至今，不同地區的疫情情況不一，迪士尼旗下六大主題公園的開閉時間周期也不同。
因此我們結合2020年的開園情況以及客流量情況，在假設2024年能夠恢復常態下（2019年客流量的100%），海豚君按照開園周期對今年以及未來3年的的客流量做了預測。
數據來源：美國主題娛樂協會（TEA）、海豚投研估算
2、人均消費
我們這里提出的人均消費，包含了迪士尼財報中定義的入園消費（門票、餐飲、商品等），還包含酒店住宿的費用。
從歷史人均消費變化趨勢來看，增速并不低，與客流量的不增長明顯有區別。單獨拎出美國本土情況來看，增勢比較符合宏觀上人均可支配收入的變化趨勢。
數據來源：迪士尼財報、wind、海豚投研
因此長期上，我們就按照宏觀情況對未來幾年給予一定的低速成長假設。
數據來源：迪士尼財報、海豚投研估算
加上按一定比例給的其它收入，整體衍生業務收入最后增長情況如下：
數據來源：迪士尼財報、海豚投研估算
這里再總結下海豚君的核心假設：
1、主題公園業務：客流量峰值為2019年，后期不再增加。未考慮新增園區，以及極端情況。
2、流媒體業務：2025年全平臺訂閱用戶合計達到3.4億，其中Disney+整體2.5億，主打印度市場的Disney+Hotstar訂閱用戶1億。在全球16億的盤子下，滲透率約21%。（海外流媒體進入中國市場較難）
3、電影年推出15-20部，2022財年pipeline較多，包含不少大片。結合普華永道對行業預測情況，2025年電影收入恢復至2019年水平（考慮到中國電影市占率提升，且文化管制等原因。迪士尼等美國電影在2019年基礎上進一步滲透難度較大）。給予2021-2025年復合增速5.7%，略低于全球的8%。
4、有線電視隨產業趨勢，增速逐年加速下滑。但部分國際市場用戶遷移速度相對較慢，迪士尼旗下頻道和內容還可以在國際市場享受最后的成長紅利。2021-2025年5年符合增速在5.3%。
按照DCF估值方法，在WACC=8.15%，g=2.5%下，迪士尼的公司價值在3692億美金，對應203美元/股。相對當前市值，存在17%的空間。
在海豚君迪士尼上篇發出后，不少朋友都表示非常欣賞迪士尼的公司戰略和商業模式，在賺錢的同時，也能在用戶人生中留下夢幻、美好的情懷。
但本質上，迪士尼的生意如果拉長周期來看，核心驅動力只有一個，那就是不斷輸出的經典內容和IP。和其它娛樂公司一樣，需要公司具備持續的創新活力。
市場無法保證5年、10年后的迪士尼依然能夠保持這樣的活力，但我們至少能在3、5年之內，對迪士尼的能力信心滿滿。當然，這已經比大多數娛樂公司可預期的成長周期要久多了。
雖然出于濾鏡光環，很多人認為創作無數童話的迪士尼也應該有一個極具“夢幻”的價值。但投資仍然要回歸理性，雖然現下海豚君給的估值并不高，但未來之路還很長，迪士尼的娛樂王國擴張之路也可以一步步來兌現。
迪士尼公主的下一個百年？我們一起拭目以待。
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本文來自微信公眾號 “海豚投研”（ID：Haituntouyan），作者：海豚投研，36氪經授權發布。
