三季報后，CRO板塊一路走低。
藥石科技 （300725.SH） 自10月27日發布三季報以來，股價暴跌。今日收盤價 （11月5日） 131.02元/股，對比10月27日收盤價188.20元/股，跌去30%！
此前，高瓴資本等頭部機構三季度減倉醫藥股，引發市場震蕩，CRO板塊多個估值高個股持續回調。
與高瓴背道而馳的是葛蘭。疫情襲來，醫療健康利好，醫藥“女神”葛蘭崛起，可謂踩在風口起飛。2019年之前，葛蘭入行已近4年，普通投資者對其卻知之甚少。疫情之后，葛蘭躍升為明星基金經理。相比今年年初，三季度葛蘭基金管理規模已翻倍，規模接近千億，晉升前三。
回顧三季度，當其他基金經理減持醫藥股，萬馬齊喑之際，她成為唯一一個三季度規模仍對醫藥股明顯增持的基金經理；當三季度CXO基金持股占比整體上升之際，高瓴卻在持續撤離各大醫藥龍頭，成為另一極代表。
或許，在爭論兩方“對錯”背后，資本對CRO乃至整個醫療行業的趨勢影響才是核心、關鍵。短期內，醫藥高估值泡沫是否已經擠出？長期看，CXO的未來如何？
投資經理葛蘭的崛起，與2020年初疫情影響下這一輪醫藥行業估值膨脹幾乎同步。當CXO作為少數政策風險盲區受到資本追捧，乃至葛蘭旗下兩大基金持續加倉，高瓴資本卻在迅速“拋棄”CXO領域。今年以來，兩者對醫藥股“一進一退”的態度反差，可以作為資本市場對CXO為代表的醫藥領域反應的“完美案例”。
從基金持倉情況來看，根據中國銀河研報數據，2021Q3 基金醫藥持倉比例14.33%，相較于二季度有所下降。相比于2020年Q3的最高峰，更是下降了約七成。整體來說，今年以來，醫藥領域基金機構正在撤出，較去年呈現大幅回落趨勢，然而，被稱為“醫藥外包”的CXO領域，資金集中度卻在增加。
從公募基金持倉家數來看，CXO“四駕馬車”藥明康德 （603259.SH） (1132家)、泰格醫藥泰格醫藥 （300347.SH） (316家)、凱萊英 （002821.SZ） (263家)、康龍化成 （300759.SZ） （156家），全部進入持股基金數量前十。
隨著三季度財報披露落幕，葛蘭、高瓴資本的投資版圖已更新。據《財健道》了解，除了長春高新 （000661.S Z） 、恒瑞醫藥 （600276.SH） 外，其他八家企業全部進入了葛蘭兩大基金 （“中歐醫療健康”與“中歐醫療創新”） 十大重倉股名單，而剩余重倉企業藥明生物 （02269.HK） 、博騰股份 （300363.SZ） 、九州藥業 （603456.SH） 、美迪西 （688202.SH） 等均是CXO屬性。
毫無疑問，CXO領域成為葛蘭重倉的領域。
值得注意的是，中歐醫療健康前十大重倉股中，除了博騰股份的單季度持倉沒有發生變化，美迪西遭到葛蘭小幅減持外，其余8只重倉股均獲基金經理增持。中歐醫療創新三季度末前十大重倉股與中歐醫療健康高度重合，僅僅是剔除了智飛生物 （300122.SH） 、邁瑞醫療 （300760.SH） ，增加了藥明生物和九州藥業。前十大重倉股均得到增持。
相比于其他500億+規模基金經理，三季度規模增持，成為葛蘭倉位調整最大的特點。
葛蘭的基金規模上漲從2019末開始。2019年，葛蘭的中歐醫療健康混合年度漲幅達到75.23%，跑贏同期滬深300指數36.07%的表現以及偏股混合型基金44.94%的表現，同類排名30/722。
憑借基金“中歐醫療健康混合”獲得“兩年兩倍”的投資業績，葛蘭2020年成功躋身百億基金經理梯隊。今年三季度末，葛蘭管理基金規模接近千億，晉升前三，其管理基金規模較年初已翻倍。目前，其重倉的CXO等領域均為行業大熱門。
2021年前三季度歸母凈利潤排名前列的多家企業，均獲得了葛蘭三季度重倉。
促使葛蘭繼續做出加持決定的，是整個CXO行業長期以來的景氣度。
當“醫藥女神”葛蘭為代表的基金經理持續加持CXO并深入多家企業時，高瓴資本對于CXO領域上市公司持倉只關注頭部三家，即藥明康德、泰格醫藥和凱萊英，他們都曾是高瓴資本曾經的“心頭好”。今年，高瓴資本對曾經的重倉股開啟大筆減持之路。
今年二季度，高瓴資本退出藥明康德前10大股東行列。一季度，高瓴資本還持股藥明康德1.71%股份、持有市值達35億元。
三季度，高瓴資本從泰格醫藥的前十大流通股股東退出，而就在6月30日時，高瓴資本還持有750萬股，位列第10大流通股股東。高瓴資本曾在2018年和2020年通過大宗轉讓的方式建倉泰格醫藥，并持有3年多時間。對之相比，葛蘭繼續加倉泰格醫藥1369.42萬股，變動比例達85.15%，位列第4大流通股東。
三季度，高瓴資本從凱萊英十大流通股股東行列退出，至少減持該股36%的股份。而6月30日，高瓴資本還至少持有凱萊英220萬股，并位列其第6大流通股股東。高瓴資本在去年10月份建倉凱萊英，持有時間接近1年。此前，高瓴資本曾兩次加倉凱萊英。
當孫悟空用金箍棒給唐僧畫了一個圈，對于醫藥投資，出圈求生抑或圈內待援沒有唯一答案。
唯一確定的是CXO——這個位于政策風險盲區的圈。
自2018年國家醫保局成立以來，醫藥領域的熱門賽道幾經變遷。2018年底開始的仿制藥集采、2020年11月開展的高值耗材集采等，醫保控費政策風險，成為近年來影響醫藥領域資本市場趨勢變化的主要原因之一。
仿制藥集采之后，創新藥研發熱潮興起，受惠于工程師紅利、資本加持，我國CXO行業開啟高速成長。A股上市的CXO企業業績表現亮眼，2019-2020年A股上市的7家主要CXO企業收入平均同比增速達到35%/38%，扣非后凈利潤增速達56%/47%。
CXO企業的業績增速領先整個醫藥行業，是支撐其股價上漲的首要因素。
CXO作為2020年醫藥行業漲幅最多的子版塊，近幾年站上了投資風口。CXO既包括醫藥研發服務CRO，還包括醫藥生產外包服務即CDMO、CMO。簡單可以理解為：CRO解決的是“從無到有”，CMO/CDMO解決的是“從1到N”。
但是，年中已有大佬開始警示CXO的風險。恒瑞醫藥掌門人孫飄揚曾在內部會議講話中說：CRO現在炒得這么高，這世界沒有討便宜的地方，雖然CRO是一種工作模式，但不一定交給CRO就便宜——也正是你們覺得交給CRO便宜，才把CRO炒得這么高。
近期，受高瓴資本等三季度減持消息影響，包括藥明康德、泰格醫藥、凱萊英、藥石科技在內的CXO板塊股票連日呈下跌趨勢。其中，藥石科技三季度業績爆雷，股價持續受挫。三季報發布次日 （10月28日） 至今，藥石科技股價呈持續下跌走勢，已跌去近三成。
CXO估值正“居高難下”。業內人士向《財健道》表示，創新藥“殺估值”或將波及下游，這或許是高瓴資本撤離CXO領域的背后邏輯。
興業證券研究報告指出，醫藥股下跌的核心是投資者情緒和相對集中的持倉。過去幾年中，醫藥投資人習慣于“賽道”投資策略——即集中持倉于高景氣賽道，如判斷某賽道有政策風險則全面減配該賽道的標的。從過去幾年的歷史經驗來看，這套策略是較為“高效”的，但隨著持倉更多的集中于CXO、醫療服務和頭部醫療器械公司，推高了上述領域的估值，這套投資策略的性價比也在下降。
尚處于“安全區”的CXO已不被看好時，具備高政策風險、高估值的愛爾眼科、通策醫療受到高瓴資本減持，似乎便是情理之中。
三季度，高瓴資本大舉減持了愛爾眼科 （300015.SZ） ，跌出前十大股東之列；截至2021年半年報時，高瓴資本仍持股8216.83萬股，占公司總股本的1.52%，為愛爾眼科第六大股東。“牙科茅”通策醫療 （600763.SH） 被高瓴資本等基金減持，“公募一哥”張坤旗下兩只基金已不在機構投資者行列。
葛蘭則繼續加倉愛爾眼科3557.66萬股，同時，增持通策醫療至1427.4萬股，占比4.45％。
葛蘭旗下兩只基金十大重倉缺席持股基金數量前十的兩家企業，長春高新 （000661.SZ） 、恒瑞醫藥。三季度，葛蘭仍持倉長春高新509.9萬股，占比達1.26%，位列第六大股東。
唯有恒瑞醫藥例外，它是唯一高瓴資本未減倉，卻被葛蘭清倉的企業。二季度，葛蘭從恒瑞醫藥機構股東中消失。 2020年末，恒瑞醫藥股東機構數量超過1500家，2021年一季度末降至600多家，到了二季度末機構數量剩余不到400家。 而高瓴資本被動新晉成為恒瑞醫藥十大股東，三季度持股數量與前一季維持不變。 截至三季度末，高瓴資本共出現在6只股票的十大股東之中，恒瑞醫藥是唯一的醫藥股。
三季度，當500+億規模基金整體收縮之際，高瓴資本減持不是異類；當醫藥倉位小幅下降，CXO板塊占比卻增加時，葛蘭加倉也不是異類。
估值較高的醫藥股未來的高增長不可持續，及時“落袋為安”，或許是高瓴資本從醫藥股逐漸撤退的原因。
那么，高瓴資本下一步的投資方向又在哪里？
創新，是高瓴資本決策的關鍵詞之一。
高瓴資本創始人張磊和港交所前行政總裁李小加對談時曾提及，“純粹的價格驅動很容易變成劣幣驅逐良幣，你就是不好的，我只要報價最低，我先把市場占住再說。它報價最低了以后，藥的質量有可能達不到最后的標準，而且會抑制住創新。”
張磊認為，低價之上驅動的集采政策會抑制藥企創新。對此，有業內人士進一步闡釋，藥企創新不能大躍進，直接邁過“仿制藥”關節，企業其實未必有能力直接進入“原研藥”領域。
投資醫療健康領域的創新企業，成為高瓴資本關注的重點方向之一。據第一財經報道，高瓴資本創投僅三季度來在一級市場對醫藥領域出手近10次，包括澎立生物、安渡生物、華輝安健、奕拓醫藥等企業。這恰恰也讓一線投資機構高瓴張磊明顯區別于活躍于二級市場的公募基金經理葛蘭。
葛蘭三季度重倉的博騰股份子公司博騰生物，也是高瓴資本投資的CXO賽道企業。2021年4月18日，高瓴資本出資1.1億元投資博騰股份的全資子公司博騰生物14.1%股權。博騰股份屬于CXO的細分領域——細胞和基因治療CDMO。
11月2日上市的港股第一家手術機器人公司微創機器人、11月5日港股掛牌的新冠疫苗研發商三葉草生物，高瓴資本均作為基石投資人出現。《財健道》日前獨家首發《 傳奇生物CAR-T暫遇波折，FDA延期上市并非首例 》，其中，中國首個實現CAR-T自研企業傳奇生物也獲得了高瓴資本投資。
備受外界關注的，還有高瓴資本長期持有的百濟神州 （BGNE.O） 。2021年5月18日，高瓴資本在SEC公布了2021年一季度美股持倉情況。在前十大重倉股中，中概股占6席，百濟神州則成為當時高瓴資本第一大重倉股。
高瓴資本合伙人易諾青曾表示：“這是 （2020年7月13日定增買入） 高瓴連續第八次投資百濟神州，最吸引我們的是，百濟神州是一家有靈魂的企業，從創立的第一天起就堅持做最好的科學和最高質量的創新藥，研發上只做全球最優或最新。通過對百濟神州這樣本土創新領先企業的長期支持，我們希望能夠助力中國創新藥企業高質量發展，登上世界一流制藥舞臺。”這或許也是高瓴資本持有恒瑞醫藥的邏輯。
“創新藥是明顯的高科技行業”，這也是葛蘭的觀點。葛蘭名下基金十大重倉股既有CXO，又有生物疫苗、醫療器械、醫療服務等細分龍頭。她曾對外指出，雖然很多公司同屬于醫療行業，但不同的細分賽道有不同的行業特征。
在二級市場，高瓴資本仍然占有較強的話語權，除了幾大CXO企業外，其旗下投資平臺禮仁持有麗珠集團、華蘭生物、安圖生物等企業。
A股上市公司三季度財報已完成披露，回顧今年高瓴資本調倉的動作。接近高瓴資本的人士向媒體透露，高瓴二級市場投資團隊在在做操作和交易時，一般會考慮到估值、投資團隊本身、企業和行業變化以及資金周期等因素。整體來看，高瓴資本現階段的投資重點在硬科技領域，看好半導體、前沿科技、新能源、智能硬件等四大細分賽道的發展前景。
重押CXO、放棄恒瑞醫藥的葛蘭，未來又如何？
申萬醫藥首席張靜含近期向媒體指出，“CXO至少三到五年的景氣周期是可以去做期待的，整個CXO產能全球化轉移的過程才剛剛起步；國內創新藥和創新器械的發展，會支撐起來CXO相關公司國內訂單的持續供應；醫藥板塊的調整是短期的、暫時的休整，不改變板塊長期的成長性和向好的趨勢，不改變板塊長期成長的邏輯，有可能反而是比較好的建倉布局的時間點。”
對此，另有業內人士分析稱，“醫藥板塊正在整體回暖，而其中的制藥板塊將強于CRO和醫療服務。11月份醫保談判的落地，將是制藥板塊的一個新起點。”隨著恒瑞醫藥財務指標邊際改善，四季度利空盡出之后，拉動制藥板塊重新出發或許值得期待。
（ 作者系《財經》研究員，實習生張羽岐對本文亦有貢獻）
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??參考資料
【１】 證券時報：《 高瓴A股持倉最全梳理！ 三季度調倉哪些公司？ 密集調研透露關注方向》，2021. 11. 2
【２】第一財經：《高瓴批量減持醫藥外包行業，但醫藥股仍是“心頭好”》，2021.10.31
【3】 遠川投資評論：《葛蘭能管好850億嗎？》，2021.9.30
【4】 張靜含：《醫往直前!醫療投資火線解讀》路演文字實錄，2021.9.28
【5】 阿爾法工場：《醫藥跌得這么慘，還有公募準備“搞事情”？》，2021.9.1
【6】 阿爾法工場： 《 接 連踩坑長春高新、英科醫療，“醫藥基金女神”葛蘭慌不慌？ 》， 2021.6.3
本文來自微信公眾號 “財健道”（ID：ArtofWealthandHealth），作者：安富建，36氪經授權發布。
