11月1日，中國知名的潮流玩具公司泡泡瑪特發布2021年第三季度運營數據，當季度泡泡瑪特整體收入同比增75％-80％。
受利好消息推動，次日泡泡瑪特股價大漲15%。
自2020年12月登陸港交所，泡泡瑪特股價曾經在2021年2月登上107港元的高峰，但隨即一路走跌。就在發布上述數據不久前的10月29日，泡泡瑪特剛剛觸及歷史新低的45.15港元。
僅有IP、沒有“故事”的泡泡瑪特仍未能完全走出股價低迷的困局。雖然在最新季度數據發布后的一周內股價累漲愈25%，不過距離最高點仍跌去愈40%。
泡泡瑪特2021年上半年財報顯示，公司營收17.73億元，同比增長117%。雖然較2020年有所回升，但相較于2018年及2019年上半年的超200%的增速仍有明顯差距。
除疫情原因之外，整個行業的增長也慢了下來。據艾媒咨詢發布的報告，中國潮玩市場規模的增速將從2019年的71%逐年下降至2023年的20.5%。
（圖源：艾媒咨詢）
相比于營收增速，泡泡瑪特毛利率的持續下降更為市場關注。
泡泡瑪特的毛利率已由2020年上半年的65.2%下降至2021年上半年的63.0%。財報顯示，這主要由于泡泡瑪特自主產品的毛利率下降——泡泡瑪特自主產品的毛利率從2020年上半年的71.1%，下降到2021年上半年的66.9%。
面對營收增速和毛利的雙降，泡泡瑪特選擇了漲價和加速銷售渠道的擴張。
今年4月，泡泡瑪特大部分盲盒價格從59元上漲到69元，漲幅一度達17%。對此，泡泡瑪特回應稱“設計上更加精巧、工藝更加復雜”。不過對于這一說法，似乎不少消費者并不買賬。截至發稿，在黑貓投訴平臺中，對泡泡瑪特盲盒質量問題的投訴多達5400余起。
（圖源：黑貓投訴平臺）
泡泡瑪特為了保證高營收增速選擇了漲價，但以毛利率持續下降的結果看似乎并未奏效。
另一方面，泡泡瑪特在加速開店。僅三季度新增門店數量就已超過今年上半年新增數量。
據Q3運營數據，泡泡瑪特第三季度新開35家線下零售門店，從215家增至250家；新開機器人商店210家，從1477家增至1687家。而今年上半年，泡泡瑪特新增線下零售門店32家、機器人商店126家。
開店速度明顯增加，線下門店的營收似乎卻在下降。最新運營數據顯示，第三季度零售店收入同比增長為40%-45%。而這一數字在2021年上半年還超過了100%。
IPG中國首席經濟學家柏文喜接受《時間財經》采訪時曾表示，泡泡瑪特加快布局線下門店是公司改善業績的希望所在，但線下門店的高成本與收入增速下降證明，依靠線下門店的擴張未必是促進業績增長的好辦法。
泡泡瑪特的搖錢樹是一個金發碧眼的小姑娘——Molly。泡泡瑪特早期非常依賴這一單一IP。
2017年-2019年，Molly分別為泡泡瑪特貢獻26%、42%和27%的收益。當時已有外界質疑，泡泡瑪特過于依賴Molly了。創始人王寧也一直想找下一個Molly。2018 年，王寧就曾表示：“新的IP，才是泡泡瑪特破局之關鍵。”泡泡瑪特后續相繼孵化了Dimoo、SKULL PANDA、PUCKY、The Monsters等頭部IP。
（Molly圖源：泡泡瑪特）
通過兩年努力，Molly的營收占比一直持續下降，這對于泡泡瑪特來說是個好消息。
2021年上半年，Molly這個IP的營收占比已下降到11.5%。不過營收占比下降的同時，Molly營收絕對值也在下降。2018年-2020年，Molly營收為2.13億元、4.56億元和3.57億元。
這兩組數字的對比表明，Molly的營收占比的確下降了，但也可能是消費者們喜新厭舊的結果，并非泡泡瑪特孵化新IP將蛋糕做大，而是新IP搶占了一部分Molly的份額。
（今年10月上市的Dimoo森林之夜系列 圖源：泡泡瑪特）
2021年泡泡瑪特年中報顯示，Molly已不是“一姐”，Dimoo以2.05億元的營收成為新的當家花旦。去年發布的SKULL PANDA營收1.83億元，排名第三。
半年報還顯示，在泡泡瑪特運營的93個IP中，有6個IP收入突破1億元，Dimoo、Molly、SKULL PANDA三大IP收入占比分別為11.6％、11.5％、10.3％。但是，這三大IP均是收購而來，而非泡泡瑪特自己的原創IP。
（今年10月上市的SKULL PANDA糖果怪物小鎮系列 圖源：泡泡瑪特）
另外，除SKULL PANDA為去年發布之外，剩下的均為舊IP。而且舊IP的地位也不穩定，2020年還被譽為下一個Molly的PUCKY，營收占比已從2020年上半年的14.6%下滑至2021年上半年的6.1%。
泡泡瑪特并非沒有努力打造新的IP。
從2020年初開始，泡泡瑪特先后投資國產動畫電影《新神榜：哪吒重生》《白蛇2:青蛇劫起》，布局國潮、國風品牌，今年9月還耗資一億元投資動漫創作公司，為的就是打造下一個“Molly”。
不過，泡泡瑪特原創的IP均效果一般。其中，自己團隊打造最為出名的小甜豆系列，今年上半年營收超6370萬元，仍遠不及收購的三大IP。
在大文娛板塊，故事、IP、衍生品，這些關鍵詞很容易讓人想到巨頭迪士尼。
王寧對迪士尼的態度也頗有些“盲盒式”令人猜不透。早期王寧稱泡泡瑪特是國內最像迪士尼的企業。而上市路演時，王寧卻稱不做中國迪士尼，要做世界的泡泡瑪特。
迪士尼的護城河是強大的世界級IP：米老鼠、唐老鴨、冰雪奇緣......相比于迪士尼構建的無數個故事組成的龐大宇宙，泡泡瑪特自上世以來就一直被人詬病為“沒有故事”。
比如，Molly不出自任何故事、小說、電影，她只是一個形象，很難讓人長時間共情。但王寧卻認為，“Molly之所以能成為大家喜愛的形象，背后的邏輯更像是100個人心中有100個哈姆雷特。”換言之，在他眼中，潮玩就是要沒有故事。
盲盒經濟的門檻并不高，在泡泡瑪特火了之后，一眾新玩家紛紛涌入賽道，包括名創優品、52 Toys、酷樂潮玩等公司。
雖然尚不及泡泡瑪特，但在新一輪資本加持下新晉玩家增速不容小覷。52 Toys在今年9月完成了4億元的C輪融資，創下今年潮玩市場的融資紀錄。名創優品旗下的TOPTOY發布僅半年營業額已破億。
從市占率上來看，泡泡瑪特也沒有絕對優勢。根據弗若斯特沙利文報告，2019年按零售價值計，前五大市場營運商分別占中國潮流玩具零售市場份額的8.5%、7.7%、3.3%、1.7%及1.6%。泡泡瑪特雖然位居第一，但優勢并不明顯。
不靠故事的泡泡瑪特靠什么作為護城河呢？目前看是IP和銷售通道。
IP方面，國盛證券的統計顯示（2021年5月27日數據），在潮玩族TOP30粉絲數IP中，有11個為泡泡瑪特獨家或自有的IP，占比達到37%。
（圖源：國盛證券）
銷售渠道上，截至2021年9月30日，泡泡瑪特擁有線下零售門店250間，機器人商店數1687家。線上方面，在電商平臺、小程序等也均有布局。
不過這兩點比起擁有精彩故事的迪士尼來說，堡壘并非牢不可破：泡泡瑪特最賺錢的IP還是收購來的，自有團隊的IP創新能力尚待爆發。營銷渠道上，TOPTOY母公司名創優品在全球布局超過4000家門店，僅在國內就有超過2500家門店。
有趣的是，標榜自己不做下一個迪士尼的泡泡瑪特，動作卻越來越有迪士尼的影子。
2020年開始，除前文提到的投資國潮、國漫外，泡泡瑪特還投資網紅美術館、二次元電商平臺。今年8月還成立了北京泡泡瑪特樂園管理有限公司入駐環球影城，盯上了主題樂園的規劃。但目前看均尚未有亮眼成績。
不管王寧內心深處是否真的想打造中國的迪士尼，目前空有IP而沒有故事的泡泡瑪特，距離迪士尼還差著若干個拯救世界的超級英雄。面對股價的下跌，即使Molly沒有故事，泡泡瑪特也該講點新故事了。
風險提示及免責條款：
市場有風險，投資需謹慎。本文不構成投資建議，不作為實際操作建議，交易風險自擔。
本文來自微信公眾號“雪豹財經社”（ID:xuebaocaijingshe），作者：閆學功，36氪經授權發布。
