華特迪士尼美東時間11月10日美股盤后發布了四季度（財年）業績報告，核心要點如下：
（1）四季度實現收入185億美元，同比增長26%，低于市場一致預期188億。主要的預期差在于傳統有線電視收入下滑顯著、流媒體增長放緩。
（2）由于迪士尼業務繁多，管理層討論業務時，傾向于看各業務經營利潤情況。四季度整體經營利潤為15. 9億美元，同比大增162%。但去年因為受疫情影響較大，基數比較低。市場對本季度的修復也有一定的預期了，不過，迪士尼的利潤實際表現比預期的18.7億也要差不少。
（3）經營指標中，當下市場跟蹤迪士尼，最關心的指標——流媒體用戶增長情況，尤其是核心流媒體平臺Disney+的增長。這季度迪士尼一改上季度的高光，整體只增長了530萬用戶，季末全平臺用戶為1.79億。其中Disney+付費用戶僅增210萬，雖然在9月公司對外交流中已經透露增長壓力，市場預期也做了一定的調整。但這次結果出來，基本是按照市場預期范圍（200-350萬）的最差情況增長。
如果對照同期的競爭對手奈飛，這次迪士尼的表現更顯暗淡。奈飛本季財報披露用戶增長438萬，在整體規模較大，且三季度的內容并不算非常多的情況下，還能超越應該仍然屬于“高成長”階段的Disney+。（奈飛的《魷魚游戲》爆火有一定偶然成分，真正產品繁盛周期在四季度以及2022年上半年。）
我們認為，造成Disney+增長壓力的根本原因還是在于目前Disney+平臺的內容相對匱乏，各個跨界同行們也在紛紛不惜手軟的開啟“買買買”。而疫情的反復，對Disney+旗下工作室的拍攝進度影響顯然不小。上個月，迪士尼剛剛宣布了一系列2022年待播IP大片跳票延期，平均延后半年的進度，這對于2022年的增長預期也會造成不小的壓力。
針對近期流媒體獲客放緩的情況，建議關注稍后電話會管理層對未來增長短長期指引變化。
長橋海豚君整體判斷：
此次迪士尼財報，營利均不及預期，雖然公司此前已經向市場探過口風，但Disney+用戶增長等核心指標顯現出增長乏力，而疫情擾動下，流體平臺的內容供應也很難快速與同行補齊，因此對未來1年的用戶增長影響較大。按照公司此前指引，2024年全平臺要實現3-3.5億的增長（Disney+2.3-2.6億，Hulu 5000-6000萬，ESPN+2000-3000萬），當下的低迷無形中加大了后期的增長壓力。
因此我們繼續維持大作延期時的點評判斷（10.19），短期股價將承壓，靜待明年上半年迪士尼逐步推出熱劇重回高增長。
四季度迪士尼實現總營收185億美元，同比增長26%，低于市場預期的188億。主要預期差來自于傳統有線電視業務，受疫情影響有線電視內容供應減少，同時本地電視業務中，廣告主投放意愿也明顯降低。
來源：迪士尼財報、長橋海豚投研
其他業務中，主題公園繼續強勢修復。其中美國本土收入由于去年基數較低，三季度末（日歷年）加州、佛州疫情顯著好轉，迪士尼主題公園業務也迎來快速反彈，同比增長超270%。因此，本季度主題公園與消費品收入貢獻繼續大幅提升。
來源：迪士尼財報、長橋海豚投研
具體業務表現情況如下：
（1）有線網絡業務
四季度實現收入67億美元，同比下滑4.5%，市場原本預期同比低位增長。主要由于廣播、有線電視的收入降低帶來。拆分來看，美國本土頻道和國際頻道都同比下滑，但本土收入缺口在于廣告收入的減少，國際頻道則主要由于合作費收的不多。
有線網絡被流媒體替代是行業發展的大趨勢，不然迪士尼也不會重金擠入流媒體賽道了。未來這一塊收入我們預計就算恢復到疫情前情況，整體下滑趨勢不會改變。
來源：迪士尼財報、長橋海豚投研
（2）內容版權銷售（原主要為影視娛樂業務）
內容銷售收入主要與當季迪士尼的電影發行表現，以及其他電視節目內容分發授權相關。四季度雖然迪士尼上映了好幾部熱片，但由于上映期間疫情反復，影院開放的也不多，因此影響了整體表現。
另外，今年其他電影公司也出了不少硬核大片，比如環球影業的《速度與激情9》、傳奇影業的《哥斯拉大戰金剛》等等。值得一提的是，今年中國電影表現非常不錯，鑒于疫情控制效果較好，線下影院雖然未完全恢復放映節奏，但比海外地區報復性消費跡象非常明顯。比如春節期間的熱門影片《你好，李煥英》、《唐人街探案3》，以及近期火爆的《長津湖戰役》等等。
海豚君在迪士尼的深度研究中就已提出，未來中國電影市場在全球的市占率將快速提升。因此迪士尼要跟上行業增長，必須要積極開拓中國市場。但四季度的《尚氣》、《黑寡婦》均無緣中國市場，這給迪士尼還是壓縮了不少潛在收入空間的。
來源：迪士尼財報、長橋海豚投研
來源：Boxofficemojo
展望四季度及未來一年，迪士尼的儲備還是比較多的，但大多數仍在制作階段。而7、8月份疫情嚴重，影響了迪士尼的拍攝進度，不少IP大片都相比之前宣布的上線日期延期半年以上。比如《奇異博士2》、《雷神4》、《黑豹2》等等。下圖為迪士尼電影Pipeline，標紅的為存在延期情況。
來源：迪士尼官網、長橋海豚投研
（3）流媒體業務
流媒體業務是目前主要支撐估值的核心邏輯。上季度因為Disney+超預期大增，對股價提振效果顯著。但這次則恰恰相反，單季增長非常弱。雖然此前公司出來交流，給市場壓過預期，但實際表現還是太拉垮了。作為一個剛剛推出一年的新平臺，背后資本、品牌又非常硬，但這次的增長趨勢并未完全顯示出一個新興平臺的蓬勃之氣。
來源：迪士尼官網、長橋海豚投研
具體各平臺的用戶增長上，除了ESPN+稍稍高于市場預期外，Disney+、Hulu凈增用戶量均在預期之下。8月迪士尼在拉丁美洲推出獨立的流媒體服務Star+，包含ESPN+、Hotstar的一些體育賽事內容。可能由于內容重合的原因，一定程度上減少了ESPN+、Disney+Hotstar的增量用戶。
但如果與規模更大的同行Netflix對比來看，顯然Netflix這個季度的表現更優異，尤其是非內容供應旺季的情況下。
來源：迪士尼財報、長橋海豚投研
來源：迪士尼財報、長橋海豚投研
通過對比，我們發現當下的Disney+等流媒體平臺在內容供應上還明顯落后，雖然迪士尼的制作水準位于全球前列，但做流媒體原創內容起點較晚，相比同行長年累積的作品，迪士尼暫時還有明顯的差距，唯一有優勢的地方在于優質作品占比較多，不像別的平臺作品魚龍混雜，參差不齊。
（4）主題公園與消費品
本季度主題公園與消費品業務的修復力度超出了市場的預期。實現收入55億元，略高于市場預期的51億元。
原本在7、8月份，加州、佛州的疫情有點嚴重，對主題公園客流量影響也會比較大。考慮到這方面因素，市場的預期也相對有所下調。但9月隨著疫情的快速好轉，人們對比主題公園游玩需求也迎來了強勢反彈，迪士尼也適時的推出一些促銷活動（如價格優惠的魔法鑰匙年票、排隊神器等）進一步刺激游客需求。
來源：迪士尼財報、長橋海豚投研
本季度主營業務經營利潤實現15.87億美元，在去年低基數下，同比增長162%。但如果對比二三季度絕對值情況，這次利潤修復還是明顯受到阻力了。
來源：迪士尼、長橋海豚投研
從各業務的獲利情況來看，僅主題公園與消費品業務盈利能力明顯回暖外，其他各業務的利潤率水平都存在不同程度的削弱。此前一直維持逐季改善，利潤率不斷上抬的流媒體業務，本季度又轉頭向下。
來源：迪士尼財報、長橋海豚投研
獲利能力下降主要有以下幾個因素影響：
（1）傳統有線業務中ABC和自有八大電視臺的高投入和弱產出。這個季度，公司在電視內容上投入不小，并且為了宣傳節目內容，花費了較多的營銷支出。但電視臺合作分發收入沒有完全cover掉成本支出。
（2）流媒體業務端，主要受制于訂閱用戶的增長放緩。但內容投入則一直在進行中，因此拉低了整體毛利率水平。付費購買收入這個季度是要增長不少的，本季度《黑寡婦》、《叢林奇航》都采取了線上線下同時上映。第三方數據顯示，主要光《黑寡婦》就有超300萬人付費購買。去年僅一部《花木蘭》上線付費。
（3）內容版權銷售業務（原影視娛樂業務），本季度在收入端就是負增長的，主要受疫情影響，線下影院開放較少。另外，《尚氣》、《黑寡婦》等漫威大片無緣中國市場，也影響了本季度的潛在影視收入空間。
長橋海豚君認為，由于競爭加劇，未來迪士尼在成本費用端的投入也不會小。當前資本投入還未完全恢復至疫情前水平，不少項目因為線下拍攝進度受限影響較大，也被延后或暫時被砍掉了。但后續隨著疫苗、口服特效藥的優化推廣，迪士尼的成本端投入必會再次加速。
來源：迪士尼財報、長橋海豚投研
而收入端，由于占比較大的主題公園、有線電視業務均屬于成熟期業務，因此要靠它們的增長來覆蓋住成本并不實際。但短期內流媒體的競爭還在加劇，在內容缺位下，迪士尼采取的策略就是不斷推出促銷活動來吸引用戶付費（比如近期推出的11月8~11月14日期間，Disney+價格從7.99美元優惠至1.99美元），但這只能起到暫時緩解用戶大幅流失的作用，長期的消費粘性仍然要靠不斷的優質內容供應。
因此，從利潤端來看，未來的壓力還將繼續變大。
不過，作為在慢慢轉型的迪士尼來說，追蹤它的核心指標，短期仍然重點關注流媒體的用戶增長。
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本文來自微信公眾號“長橋海豚投研”（ID:haituntouyan），作者：長橋海豚君，36氪經授權發布。
