制作人|王晨宇
編輯|鄭懷舟
時隔三十年，中國大陸地區正式迎來了第三個證券交易所。11月15日北交所正式開市，首批81家公司亮相，陣容創下了中國資本市場歷史記錄。其中，71家精選層企業平移至北交所，成為北交所上市公司，10家企業在北交所新上市。
首日開盤，北交所10只新股全線上漲，N同心、N大地、N晶賽、N漢鑫、N廣道、N恒合等全部觸發臨停。
北交所的設立是中央層面基于當前中國發展格局做出的重大戰略部署，對推動國家科技創新驅動發展戰略、完善多層次資本市場基礎制度、推進科技創新和產業升級，以及國內經濟結構調整都有著非常積極的作用。
結合我國中小企業數量超過4000萬家的現狀來看，占據了企業總數99%的中小企業極具活力，是中國經濟韌性、就業韌性的重要支撐，也是實現產業鏈供應鏈自主可控的關鍵主體，但是我國目前的金融體系對中小企業的支持還遠遠不夠，融資難融資貴仍然是制約中小企業發展最大的問題。
據證券時報券商中國報道，下一步北交所將緊緊圍繞服務中小企業這個主體，牢牢把握支持創新發展這個關鍵，始終聚焦打造“主陣地”這個方向，努力營造投融兩活的良好良性市場生態，更好滿足投資者財富管理需要。
基于這樣的出發點，北交所上市首日對中小企業的支持作用已經顯現。憑借一度超過900億元的市值，北交所開盤首日的市值冠軍被貝特瑞收入囊中。作為一家新能源材料公司，貝瑞特的主營業務為鋰離子電池材料及碳納米材料，總部位于深圳。此外，連城數控、吉林碳谷、長虹能源市值也超百億元，其中連城數控市值260億。
毫無疑問，北交所為中國資本市場注入了新的力量，但作為投資者還需“知其所以然”，北交所成立的背景和意義到底是什么？未來北交所又將如何演進？相比滬深市場，北交所的投資邏輯是什么？具體有什么投資機會值得關注？
圍繞這些問題，我們誠摯邀請申萬宏源研究所新三板首席分析師劉靖為36氪的觀眾及廣大讀者深度解讀北京證券交易所成立的背景、戰略意義等關鍵問題，以及圍繞北京證券交易所的投資邏輯和相關投資機會展開深入分析。
劉靖：北交所的成立順應天時、地利、人和。
從宏觀背景來說，08年美國次貸危機以來，全球經濟和政治格局被重塑，中國確立了創新驅動轉型的大政方針。自“十八大”以來，管理層自上而下發布了成體系地推動中國創新轉型的各類配套文件。
中小企業是創新的重要力量，中國超過70%的知識產權來自于中小企業，中小企業有大量的“專精特新”和“隱形冠軍”，對補齊中國供應鏈的短板、增強中國制造業的國際競爭力具有重大意義。但中小企業的融資有天然的難度，因此國家需要推動金融服務創新去降低中小企業融資的成本，這其中包括各地知識產權交易所的設立，還有最重要的就是交易所的改革。
注冊制的推進和多層次資本市場的建立，是近年來中國資本市場最大的變革。北交所的成立，正是順應了多層次資本市場差異化服務創新型中小企業的訴求，將金融服務下沉到了廣大更小、更早、更新企業當中，并且利用北交所的制度改革，反哺到創新層和基礎層當中，帶動更大一批中小企業的投融資活動。
我們認為，北交所的設立補齊了資本市場服務實體經濟中的短板，打通了原來分化對立的一二級市場，讓更多樣化的資本能配置到不同風險等級的資產當中來，推動中國資本市場定價走向成熟。
首先，底層權益資產的多樣化，能帶動投資機構的多元化。中國未來將會誕生一批跨一二級市場投資做得很成功的機構，同樣也有利于財富管理的發展；
其次，北交所和新三板將更多早、小、新的企業推向公開市場，未來將形成企業更有序的良性競爭，提升資本要素配置的效率；
最后，市場化的北交所和新三板將會培育孵化出現代化的券商。北交所在保薦、承銷上具有更大自主決策權，將考驗券商的定價和承銷能力，同時需要券商在直投、自營、投行、研究、資產管理相互配合，協同發展。
劉靖：前面已經講述了很多北交所成立的宏觀戰略意義，如果從中觀和微觀再補充的話，中觀層面，北京正式有了其第一個證券交易所，對于提升其國家金融中心地位具有很大作用；從微觀層面來說，它打通了新三板和滬深交易所市場，把原先精選層與滬深交易所的割裂狀態縫合起來，讓優質企業在新三板的最高層次－北交所能得到滬深交易所同樣的機構定價，從而提升了新三板整體的吸引力。事實上，9月2日官宣成立北交所以來，創新層和基礎層股價的上漲和成交量的提升更不容忽視。
劉靖：北交所的制度設計有幾個特點：
一是基本延續了精選層的制度架構，這樣有利于精選層到北交所的平穩過渡交接，且保留了精選層的制度創新；
二是重視北交所服務創新型中小企業的定位，從而作出了很多制度革新。舉幾個例子來說：
（1）北交所無需發行25%，僅需發行后公眾持股比例達25%，這樣即保證了可交易性，又使得創始團隊無需過早攤薄其持股比例；
（2）北交所上市“并聯審查”+“3+2”審核時限使準備好的企業能更快速地上市，提升服務效率和上市確定性；
（3）北交所股權激勵比例最高可達30%，突破了創業板和科創板20%比例的上限；
（4）北交所允許自辦發行和儲架發行，增加了再融資的彈性和靈活性。總而言之，北交所針對中小企業提出了很多高效、靈活、包容、彈性的制度設計。
三是牢牢守住證券交易所的定位，加強投資者保護。增加了諸如董、監、高需鎖定12個月，大股東計劃減持超過1%需提前公告等制度，以更好地保護投資者。
在未來的體系建設中，我想還有以下幾方面具有想象空間。一是混合做市制度、衍生品（包括基金交易）、指數的推出等，可起到完善市場定價和提升交易活躍度的作用；二是進一步用更量化和確定性的指標來篩選真正創新的企業，讓市場更濃縮、定位更精準，不至于出現公司數量過多、平均質量較低、劣幣驅逐良幣的狀況；三是持續做好上市后監管，打擊內幕交易與市場操縱，嚴防大股東和管理層借用靈活的制度侵害中小股東利益。
劉靖：北交所與創業板、科創板同樣是為了服務創新驅動戰略的，但各自的定位有所不同?？苿摪逯饕嫦驀医洕鲬饒觯澜缈萍记把?，強調“硬科技”，采用正面清單，接納科創屬性較強的科創企業，并能為科創屬性接納包括未盈利企業上市；創業板服務于“三創四新”，采用行業負面清單制，接納包容度提升，但暫不接受未盈利企業上市；而北交所定位于服務“小、早、新”，歡迎“專精特新”企業，但不限于此，重點支持先進制造業和現代服務業，在發行標準上對財務要求更低。北交所用“轉板”制度與科創板、創業板有機聯系起來。
劉靖：目前北交所的潛在標的行業分布更接近于創業板，不似科創板一樣集中于半導體、醫藥等少數行業。輔導中的公司計算機行業最多，普遍體量較小，但同時也有一些上市公司子公司、隱形冠軍類的企業。
劉靖：相比于滬深交易所的市場，北交所公司市值更小、經營的彈性更大，流動性更低。這需要投資者以更長遠的眼光選擇投資標的。北交所的投資，可以從賽道、管理層、公司治理等方面，去挑選長期成長空間大的公司。比如，自上而下選擇高景氣賽道里公司核心競爭力明顯，管理層戰略清晰，執行力強，信息披露完善的公司。普通投資者可以用分散持股，購買基金等方式參與，也可以積極參與風險相對較小的打新等投資中去。
劉靖：北交所的投資風險主要來源于中小企業基本面本身，以及市場流動性的風險。一方面，中小企業經營彈性大，意味著上下波動幅度可能較大，單季度的業績可能對公司股價影響較大，投資者需要作更專業的判斷；二是市場流動性或許沒有主板和創業板那么好，投資者最好有長期絕對估值能力，否則容易在上下波動中迷失。
劉靖：我認為這是申萬宏源整體戰略投入的結果。申萬宏源一直耕耘在中小企業服務的一線，是新三板制度設計和市場演變的見證者，也是參與者。申萬宏源作為大型央企券商，從十年前就開始扎根于服務中小企業，并且風風雨雨堅守下來，而在中小企業服務過程當中，不僅需要投行，也需要做市、直投、資管、研究等方方面面的支持。
在市場最困難的時候，新三板生態已經非常靠近一級市場。我們為中小企業做了很多服務。包括研究制度，幫助中小企業找到更好的資本路徑規劃；研究行業，幫助中小企業制定更合適的發展戰略。也積極地幫企業對接一級市場投資人。在這個過程當中，我們積累了相當多的公司聯系，建立了長期的信任，這對后來我們的研究和理解中小企業非常有幫助。
劉靖：主要的變化在于二級市場的投資者多了起來。從去年開始有少量公募介入，而北交所的設立，有更廣泛的公募基金注意到這個市場。從基金公司產品部、交易部、合規部，到金融行業研究員、策略研究員，到行業研究員和基金經理，都會對賣方提出一些服務需求，從直觀上來看，確實我們更忙了。
當然我們也沒有放棄服務中小企業的職能，北交所設立的消息出來之后，我們到了四川、河南、湖北、遼寧、浙江等多地，舉辦了二十多場的制度宣講，給不少企業答疑解惑，并且積極促進優質的創新層和基礎層企業申報北交所。
劉靖：首先來說，我們需要更多的投行思維。一方面，新三板公司的定價與其資本市場路徑有很大關系，換言之，企業能否上市需要提前預判；另一方面，新三板企業的管理層行為對公司價值的影響更大，判斷企業的投資價值需要從更長遠的角度進行；最后，懂投行規則對于拉近與公司管理層關系具有很大作用，因為中小企業更需要資本市場多樣化的服務。
其次，我們需要有更多的買方思維。當前市場的信息非常泛濫，新三板公司有7000多家，研究不僅要能上得去，還要下得來?！吧系萌ァ笔侵改軓牟呗缘慕嵌瓤s小研究的范圍，“下得來”是從行業和公司層面，更準確地抓住公司發展的脈絡?？傮w來說，我們團隊的研究策略是“有所為有所不為”和“抓大放小”，優勢是對北交所獨特制度理解較深，和結合整個申萬宏源研究所的宏觀、策略、行業研究成果，報告以深度為主，不追求數量，但同樣有非常扎實和詳細的底層數據庫。
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