發展二十余年，中國房地產市場在2021年裂變出兩個對立的“次元”：

一邊是第二批公募型不動產信托基金（REITs）啟動發售，其中建信中關村產業園REIT網下認購倍數達到56倍，穩健的租金回報讓投資者“搶破了頭”；

另一邊是多家房地產公司發行的財富產品逾期，債權人簇擁在開發商總部大樓要求兌付本息，昔日的“房地產大鱷”不得不散盡家財，勉強地堵上企業的現金流窟窿。

自誕生以來，中國房地產被寄予厚望——銀行資產負債表內日積月累的房地產貸款，借理財通道流向房地產私募或信托的居民財富，境內外機構投資者持有的房企公司債，房地產上下游供應商不得不接受的商業票據……這些資金形成的多元資本塑造了居高不下的房價神話。但在2021年，隨著行業巨頭接連陷入風雨飄搖，人們對房價上漲的信仰開始瓦解。

房地產行業并沒有走向末路。首批和次批公募REITs都獲得了積極的認購，投資者從追求資產價格上漲轉而尋求穩定的現金流回報，這意味著整個房地產巨輪的戰略方向和經營原則，都要隨之轉舵。

悟已往之不諫，知來者之可追。我們有理由認為，中國房地產的歷史翻開了新的一頁，過去和未來極有可能以2021年為界。

01 舊格局難以為繼

房地產市場仍有固執的多頭天真地認為：樓市被打壓是暫時的，下一輪刺激已經在路上。事實上，即使沒有二手房指導價、“三道紅線”、銀行房貸集中度管理等自上而下的監管，房地產的舊格局也難以為繼了。我們從債務、人口及城市化三個角度看待這個問題：

其一，從債務角度看，多家高杠桿房企過去幾年一直以高分紅回報股東，但實際盈利能力已經基本被債務所透支。

以中國恒大為例，2015年至2020年，上市公司的資本化利息僅在2018年低于稅后利潤。資本化利息是通過財務處理，將借款的利息支出從成本轉計為資產，但這并非意味著利息支出不占用企業的現金流。可以看出，恒大過去多年的高分紅建立在高比例的資本化利息基礎上，大多數年份公司的盈利能力都不足以覆蓋債務成本。

不僅僅是恒大，許多高杠桿房企都存在類似問題，他們的高分紅被認為是房地產行業的高光時刻，實際上公司的財務健康狀況早已感染了債務依賴癥，部分分紅資金甚至都是靠發行債券籌集來的。所有債務都將是對未來的透支，既包括現金流也包括利潤。

其二，從人口增長角度看，高房價已經成為制約生育率、加劇人口少子老齡化的“頂頭風”。反過來，少子老齡化最終也會反噬高房價。

2007年至2012年，全國范圍單純由房價上漲而減少的出生人口總計約641萬，平均每年減少出生人口約107萬，約使每年新出生人口降低了6.3%——這是西南財經大學經濟學博士李江一于2019年發表的研究論文《新家庭經濟學理論分析》得出的數字回歸模型結論。

歷年數據

歷史教訓表明，高房價會造成少子化，少子化也將反噬“高房價”。“老齡少子化”趨勢讓日本的房地產市場失去了根基：上世紀90年代末日本的貨幣政策從寬松轉向緊縮，直接戳破了房地產泡沫，后續無論日本央行再怎么加大貨幣寬松甚至刺激，也都無法促使居民信貸及住房需求持續回升（如上圖，日本央行資產負債表持續擴張，但居民債務占GDP比重仍低于1980年代末的峰值）。

其三，從城市發展階段看，高地價驅動的一次性固定資產投資，也不再符合城市從增量開發到存量運營的轉型需要。

從2018年開始，伴隨著棚改完成，中國城鎮化曲線從陡峭變得平緩，城市人口增長及對應的購房置業需求增長隨之放緩。城鎮化起步到快速增長階段，土地出讓金支撐土地財政及一次性的固定資產投資，迅速完成了水電煤、路管網等基礎設施，但固定資產投資基本完成后，龐大體量的城市運營支出，日復一日考驗著公共財政的現金流。這與有限的土地供給、放緩的土地需求及不穩定的土地出讓金收入形成尖銳的矛盾。

城市的發展好比一座工廠，前期借錢投資，購置了廠房和設備，但還需要有生產線、訂單、營業收入才能產生利潤，賺到錢從而還本付息，有了信用可以再借錢并投入新的技術研發，實現高質量、可持續的增長。如果賺不到錢而繼續借錢擴大廠房、增添設備，也能創造一定的就業、稅收和GDP，但這種債務驅動的增長是不可持續的。擺脫債務模型，即意味著城市必須告別對房地產開發的依賴。

02 新世界呼之欲出

中國房地產市場化（1998年起）的年份與中國互聯網化（1994年）的年份大致相當。互聯網深刻地改變了人們的生活方式，但逐漸露出壟斷寡頭的本色。房地產行業仍有潛力巨大的改善空間，舊格局難以為繼對應著新世界呼之欲出。

我們認為，房地產不應該只提供物理空間。一些大公司啟動了轉型，比如投資租賃用地開發自持型公寓、分拆物業公司獨立運作、商業管理板塊單獨上市等，但經營模式的轉變不足以給城市中的人帶來有溫度的觸感。

有學者認為，城市的溫度有三層。一是物理溫度，這主要和城市的地理區位、氣候條件等相關，比如熱帶、亞熱帶、溫帶、寒帶及火爐城市、寒地城市、霧都等；二是社會溫度，比如城市是開放包容還是閉關自守、城市的貧富分化程度和不同階層間的流動是否通暢、原居民和新移民的排斥和認同等；三是體驗溫度，即一座城內大到軌道交通、小到路上的盲道，是否以人為本而建立，這是一座城與城中人最直接的聯系。

人類歷史上最早的城市，起源于防御外敵的入侵；現代意義上最近的城市，脫胎于轟轟烈烈的工人運動；而我們所處的城市，已經失去了曾經的現實意義。人們對城市生活的美好向往，理應成為當代筑城者的奮斗目標。這也是房地產轉型的現實意義所在。

從“人口-空間”擴張式路徑到“功能-生態”內涵式探索，從宏觀城市的規劃架構到微觀近人的城市體驗，先行者已經踏上征途，城市敘事時代大幕開啟。面向未來城市，敘事是一種競爭力。掌握敘事能力的前提是以直抵人心為初心，在冰冷的建筑上精耕細作。

2021年12月14日，36氪“未來城市峰會”第四度啟幕，我們將分別探索體驗型城市、數字新日常、氛圍力社區和超級目的地的理想形態，找到打開城市敘事時代大門的“轉型之匙”。在這次峰會上：

凝聚了一代人青春記憶的北京工人體育場，將首次對外講述重建背后的故事；

新零售連鎖品牌X11將公開解密，打造Z世代朝圣目的地背后的設計思考與體驗邏輯；

在商場里開設小劇場的開心麻花，將會深度剖析一座城之于一群人的魔幻現實主義；

在硅谷工作過15年的前阿里巴巴首席科學家，也將首次披露他對萬科“萬物云”的頂層科技設計……

我們深感時代及行業變革的力量正在崛起，希望通過不斷發現和挖掘，讓城市敘事時代話事人的聲音被更多人聽見。

掃碼報名

未來城市峰會

掃碼報名