據港交所11月30日公告，順豐同城（9699.HK）將于12月7日確定最終定價，并于12月14日掛牌上市。公司擬通過IPO發行1.31億股H股，發售價將不超過每股發售股份17.96港元，并預期將不低于每股發售股份16.42港元。
招股書顯示，這家中國最大的第三方即時配送服務平臺在2018年至2020年的營收分別為人民幣9.93億元、21、07億元和48.43億元，復合年增長率達120.84%。截至2021年5月31日，公司實現營收30.46億元，同比增長113.1%。
同時，順豐同城的虧損有收窄跡象。2018年、2019年和2020年，順分同城分別錄得毛虧損人民幣2.31億元、3.36億元和1.89億元，對應毛利率分別為-23.3%、-16.0%和-3.9%，截至2021年5月31日進一步縮窄至-0.9%。
據招股書，作為順豐旗下的事業部之一，順豐同城從2019年開始獨立化、公司化運作；按訂單量計算，2020年順豐同城在中國第三方即時配送服務行業的市場份額達10.4%。這其中展示出中國快遞行業的兩個發展趨勢：
其一，在傳統物流快遞行業外，即時物流成為了一個快速崛起的細分市場。這個市場以餐飲外賣為底盤，疫情后又受到生鮮蔬果、鮮花綠植、日用百貨等零售配送場景的驅動，正在逐漸演化為一個更具系統性的成熟市場。
其二，隨著消費者對本地生活各方面的配送需求越來越多樣化，第三方配送服務正在填補中心化平臺即時配送服務的空白。傳統物流企業（如順豐和通達系等）與即時配送物流企業（如達達、閃送、UU跑腿等）在搭建同城物流網絡的同時，亦在加入與外賣、生鮮O2O平臺的競爭和合作。
國家郵政局的數據顯示，2021年前三季度，中國同城物流業務量完成101億件，同比增長13.8%，相比去年同期提高0.5個百分點；同城快遞單價從7月的5.4元上升至9月的5.7元。
與即時物流市場的發展潛力相比，冗雜而激烈的競爭無疑是順豐同城最大的不確定性。鮮少有人會忘記，中國快遞行業多年來的廝殺和苦痛。從2021年一季度起，順豐控股（002352.SZ）營收的同比增長開始放緩，凈利潤較去年同期均有不同程度的下滑。11月29日，該股收于61.88元，股價今年迄今為止下跌29.51%，市值為人民幣3036億元。
此時分拆上市，順豐同城是有備而來還是鋌而走險？《巴倫周刊》中文版認為，基于即時配送行業的市場潛力和公司過往業績的成長性，順豐同城的分拆上市將讓投資者有更多機會挖掘其價值。如果順豐同城能在上市后延續擴張勢頭，亦有助于順豐控股價值重估。不確定性在于，順豐同城如何擺脫客單價下滑和客源高度集中的經營風險，盡早實現盈利。
興業證券7月的研究報告指出，即時配送、倉配和快遞的最大差異在于商品供給與消費者的距離，并最終反映在運輸時效上，即時配送時效優勢明顯，但規模效應較弱，成本相對較高。
換言之，當消費者希望喜茶送到家時奶蓋仍未融化，抑或是蘋果電腦到手時包裝完整、機身無損，他們對即時配送的要求會比普通快遞更高。
而在消費者眼中，順豐仍是物流領域高效與安全的代名詞。“品牌-網絡效應”和“技術-規模效應”，也成為順豐同城謀求業績增長良性循環的主要路徑。
在順豐品牌加持下，消費者更容易將對快遞品牌的印象代入即時配送。這使得順豐同城入局雖晚，仍以多樣的場景實現年訂單量的快速增長，從2018年7980萬筆躍進至截至2021年5月的超10億筆。
單位：億筆 數據來源：順豐同城招股書
制表：《巴倫周刊》中文版
隨著訂單量的增長，在截至2021年5月的過去12個月中，順豐同城的活躍商家、消費者和騎手也分別達到了22.2萬、750萬和53.7萬。
從B端商家到C端消費者的增長，則讓順豐同城實現了全場景的網絡效應。最初，即時配送更多集中在餐飲外賣行業；現在，買藥、買菜、購物、跑腿閃送等典型需求已逐漸成型。招股書顯示，順豐同城有機會將母公司的快遞物流優勢拓展到以下四大即時配送場景中：
餐飲外賣：這是即時配送中發展最為成熟的場景，包括餐食、飲品的配送服務；現階段順豐同城服務于老娘舅、喜茶等商家；其最主要的競爭對手為美團和餓了么平臺的自有配送團隊。
同城零售：包括生鮮果蔬、鮮花綠植、蛋糕甜點和其他百貨的配送；這一場景下，順豐同城服務的主要對象多為快消品行業商家，主要競爭對手除了外賣平臺外，還有盒馬、每日優鮮等生鮮O2O和即時配送企業。
近場電商：在電商行業提高供貨能力的驅動下，順豐同城提供數碼3C、服飾鞋包、珠寶彩妝和圖書文具的配送。
近場服務：針對消費者和企業的定制化服務，如跑腿業務。
順豐同城并未在招股書中披露各個配送場景的營收占比，但服務場景的邊界拓展和訂單結構的復雜化意味著，它需要在此前物流業務的基礎上，通過更精細的技術提高運力的效率，優化配送成本。
據招股書，順豐同城開發的城市物流系統（CLS），利用大數據分析及AI技術，實現業務預測及規劃、訂單融合推薦和實時運營監控。商家、消費者和騎手都可以通過應用程序接口（API）進行下單、訂單管理、簡單溝通及配送管理。
興業證券的研報認為，同城物流行業是高速增長大賽道，餐飲外賣線上化與近場電商興起推動了行業邊界持續擴張。順豐同城依托順豐品牌擴張+客戶引流，快速打開新市場；快遞基因+科技賦能有望使之成為模式創新顛覆者。
該研報的樂觀展望是，順豐同城正逐步進入行業第一梯隊。
然而目前，關于同城配送和即時配送市場份額的討論，說法紛紜。但一致的觀點是，同城和即時配送行業尚未形成寡頭壟斷，外賣、生鮮O2O，即時配送物流企業和傳統物流企業都在競相爭奪市場份額。順豐同城招股書顯示，按訂單量計算，截至2021年第一季度，順豐同城在第三方及時配送服務市場占據的份額為11.1%。
即使躋身第一梯隊，何時盈利仍然是順豐同城核心問題。
招股書數據反映的趨勢是積極的，從2018年到2021年5月，順豐同城毛損率和凈虧損率均在不斷收窄。若這一趨勢能夠維持，樂觀來看，順豐同城大概率會在2022年扭虧為盈。
數據來源：順豐同城招股書
制表：《巴倫周刊》中文版
但是，價格戰的陰影依然懸在物流行業上空。
行業競爭加劇，是機構研報針對順豐同城指出的不確定性之一。即時配送的屬性，決定其將不可避免地與外賣、生鮮O2O展開競爭。雖然順豐同城在招股書中多番強調其自身第三方平臺的屬性，但直觀來看，目前街道上穿梭的騎手仍主要來自于美團、餓了么及其他平臺。在外賣和生鮮場景下，順豐同城對市場份額的攫取并非易事。
零售、電商和近場服務場景能夠讓順豐同城相對容易地快速圈地，但上述O2O平臺也不會輕易放棄這塊香餑餑。比如在即將到來的“雙十二”，盒馬APP開通了跨境GO頻道，消費者可以買到Kindle電子書、施華洛世奇水晶項鏈、圣羅蘭小金條和石塚硝子的進口茶杯，且絕大多數商品都標注了24小時發貨。
這種競爭局面所導向的較悲觀聯想，正是人們最熟悉的快遞價格戰。如果同樣的情形重新在即時配送行業上演，那么當前順豐同城的彈藥可能稍顯不足，其2018年到2020年的經營活動產生的現金流凈額分別為人民幣-3.67億元、-6.56億元和-5.63億元。
而順豐同城并不打算將全部上市融資投入可能的價格戰中。招股書顯示，順豐同城計劃將約35%的上市所得款項用于研發及技術基礎設施，約20%用于擴大服務覆蓋范圍及擴大運力池，約20%用于潛在的戰略收購和投資，約15%用于營銷和品牌推廣。
在此背景下，一個趨勢就顯得更值得注意：順豐同城的單票收入在逐年下滑。
雖然招股書并未披露具體的單票收入數據，但通過收入和訂單量可以粗略推算，順豐同城的單票收入呈逐年下降趨勢，如果不能扭轉這一趨勢，那么將令順豐同城的利潤空間承壓。
另一個不確定性在于，順豐同城目前的客源高度集中。
招股書顯示，從2018年到2021年前五個月，順豐同城來自五大客戶的收入分別占同期總營收的67.8%、67.1%、61.2%和61.1%；其中，來自最大客戶的收入占比達到了22.7%、19.4%、33.6%和38.6%。
同時，順豐同城對母公司的依賴有增無減，2018年到2021年前五個月來自順豐控股集團的收入占比分別為2.9%、13.1%、33.6%及38.6%。
對母公司和主要客戶的依賴其實反證了該公司所處的競爭局面，而且也并非順豐同城憑一己之力在短時間內所能扭轉的，實際上，這又讓隱憂回到了價格戰上。
因為，從消費場景來看，跑腿業務、電商消費和其他零售很難達到外賣與生鮮的消費頻次與剛需水平，而后兩者現階段的發展模式更多依靠平臺；作為即時配送的最大市場，這些平臺也不會將輕易把它們之間價格戰的勝利成果拱手讓人。
即使不考慮這些平臺，即時配送服務的市場格局依然分散。順豐同城招股書援引艾瑞咨詢的報告指出，按訂單量計算，在截至2021年3月31日的過去12個月，中國前六大及時配送服務提供商合計市場份額為36.6%，順豐同城市場份額為10.9%。
據此，《巴倫周刊》中文版認為，在爭奪市場、投資基礎設施和服務等因素的影響下，若順豐同城的成本及開支相應有所增加，則有可能使其盈利時間晚于預期。
有關順豐同城的盈利預期，可以稍加對比的是已經上市的達達集團（DADA.O）。2021年前三個季度，這家本地即時零售和配送平臺的營收分別為人民幣16.728億元、14.746億元和16.868億元。其中，2021年第三季度的經營虧損為5.658億元，凈虧損為5.427億元，較今年前兩個季度有所減少，卻高于去年同期水平。
不過，達達集團的單票收入穩中有升，2018年至2021年分別為人民幣3.57元、4.05元和5.38元。目前，達達集團已實現單票毛利轉正，但較高的銷售費用率拉低了其單票凈利潤水平。
今年第一季度，順豐控股的表現差強人意，營收426.20億元人民幣，凈虧損9.89億元人民幣。到三季度，順豐控股恢復了部分元氣，凈利潤達10.38億元人民幣，但仍比上年同期下跌了43.49%。
11月28日，浙商證券指出，在盈利或已觸底的背景下，成本優化將驅動龍頭盈利修復高彈性。國金證券認為，順豐控股經營策略調整更加關注有質量的增長，產能周期影響逐漸消退。
其中經營策略調整的重要組成，便是順豐同城的分拆上市與嘉里物流并表。二者分別聚焦于即時配送和國際物流業務，《巴倫周刊》中文版認為，這將在順豐控股原有的快遞業務基礎上，實現與競爭對手的差異化優勢，并拓寬業務邊界。
政策層面，《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建議》指出，未來將系統布局新型基礎設施，完善物流網絡。興業證券認為，即時配送行業需求旺盛，過去5年訂單量年復合增速46%，未來5年復合增速有望超30%。在這一高速增長的細分領域里，一旦順豐同城分拆上市成功，將有效地提高整個順豐的品牌價值和綜合服務能力，并反哺母公司的估值。
興業證券在前述研報中指出，基于獨立第三方的定位，順豐同城可以吸引大量希望自建流量入口的商家，特別是在線上去中心化的趨勢下。區別于其他第三方即時配平臺，順豐同城能夠提供定制化服務的能力和深受消費者認可的物流品牌。從順豐控股的角度來看，即時配是現代物流的重要領域，同城業務是順豐產品矩陣中不可或缺的一部分，可以進一步提升順豐綜合服務能力，同時多樣化的末端運力形式可以有效提升運營效率和網絡穩定性，未來順豐的供應鏈、快運、時效、冷鏈等產品都可以通過同城這一品牌落地，順豐同城成為內部資源整合器。大量服務的頭部商家也有助于順豐提升其品牌定位和價值。
申萬宏源7月的研報認為，順豐同城瞄準高端外賣市場，憑借其差異化的發展和細化定制化解決方案，正借力順豐的資源，向最后一公里配送、城市供應鏈等環節延伸。但是公司距離實現盈利仍有較大的提升空間。
東方證券的研報則指出，綜合物流服務是大物流行業發展趨勢，但多網融合實踐兼具機遇和挑戰。相比阿里系菜鳥的弱協同物流布局和京東物流的內部一體化布局，前者協同效應難度大、后者管理半徑長，順豐控股有望引領多網融合新生態，以開放加快成長，以控股保證協同，以市場化縮短管理半徑，是最具潛力的綜合物流平臺型企業。
仍需強調的是，最大的風險因素，來自順豐同城所面臨的長期激烈競爭和盈利不確定性。宏觀經濟的增速放緩，疫情反復的干擾，新業務必要的試錯過程，訂單量在更高基數上的增速放緩，都有可能導致順豐同城的營收和利潤表現不及預期。
順豐同城計劃于12月14日在港交所上市，并于2021年11月30日至12月7日招股。擬發行約1.31億股，每股發售價為16.42港元至17.96港元；香港公開發售占10%，國際配售占90%，另有15%超額配股權。
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本文來自微信公眾號 “巴倫周刊”（ID：barronschina），作者：林一丹，編輯：蘇昊，36氪經授權發布。
