2021年，資本市場年度最火的概念當屬元宇宙，而點亮元宇宙的則是SPAC（Special Purpose Acquisition Company，特殊目的并購公司）。

SPAC早年一度被視為騙局，其前身空頭支票并購公司（blank check acquisition company），在美國上世紀80年代可謂“作惡多端”，最后被美國國會頒布法令進行種種限制。

此后多年，SPAC并未獲得資本市場青睞，也缺席了美國整個90年代網絡科技公司的上市熱潮。直到2020年，被外界認為是“死火山”的SPAC在美國爆發：通過SPAC進行IPO集資的金額由2019年的136億美元升至2020年的834億美元。

火勢在今年依然迅猛。據SPAC Analytics數據，截至2021年12月25日，美國有610家企業通過SPAC上市，融資額達1614.8億美元。SPAC方式上市已占新股近64%，超過了傳統的IPO。

SPAC優異的融資能力也吸引了港交所。12月，港交所宣布正式設立全新SPAC上市機制，并于2022年1月1日起生效，使其成為第四個引入SPAC機制的亞洲證券交易所。相較于美國市場，港交所的SPAC條件較為嚴苛，被稱為“史上最嚴SPAC機制”。

通過SPAC方式上市的公司也不乏話題性的明星公司，如“元宇宙第一股”Roblox、賈躍亭的Faraday Future（FF，法拉第未來）、電動卡車商Rivian等。

SPAC究竟有何魔力？雪豹財經社梳理了15個問題的答案，希望拋磚引玉，為大家的進一步探尋帶來啟發。

1）火爆華爾街的SPAC到底是什么？

SPAC是特殊目的并購公司（Special Purpose Acquisition Company）的簡稱，是一種空殼公司，只有現金，本身不進行任何業務的運營。SPAC自已先上市，然后一般需要在兩年內在市場中尋找另一家運營中的非上市公司，并與之合并。最后SPAC本身退市，以達成讓被合并公司快速上市的目的。

2）SPAC上市具體流程是什么？

SPAC上市一般分為四個步驟。首先，要“造殼”，一般由投資人、私募基金、對沖基金或其它專業融資團隊組建一個只有現金、沒有任何業務的“空殼公司”（即SPAC）。

第二步，SPAC上市。

第三步，在SPAC上市時通過出售股票和認證股權來募集資金，并將這些資金托管在信托基金中（僅可進行穩健理財，如購買貨幣基金等），這是為了積累和保管未來收購目標公司的資金來源。

最后，SPAC會開始搜尋優秀的目標公司作為并購對象，確定目標公司后，召開SPAC股東大會，決定是否并購該公司。若通過，則實現目標公司上市的目的，SPAC也就被所并購的公司所取代上市，這時股東既可以將SPAC股份轉化為并購公司的股份，也可以選擇從信托基金中贖回SPAC股份獲得一定的比例的現金與利息。

若不通過，則需要繼續尋找并購目標或被清盤。

（雪豹財經社制圖）

3）SPAC發起人能獲得什么？

SPAC發起人是十分重要的角色，需要在IPO后迅速找到合適的并購目標，且擁有與該目標管理層談判的能力。因此SPAC特地設立了“發起人獎勵”。

發起人注入少量資金后，在IPO后獲得一定比例的SPAC股權，一般該股權在并購前有交易限制，且股東表決后沒有贖回權，也不參與清盤，可以并購后轉化為新上市公司股份。

4）20多年前就有的SPAC，為什么近兩年突然火了？

市場波動：如開篇提到，早期的SPAC劣跡斑斑，資本市場也不看好它，而且在二級市場歷史上，SPAC興起的年份大都與劇烈的市場波動有關。

近兩年，華爾街因全球性事件（如金融危機、新冠疫情）造成大幅市場波動。業務中斷、失業率創新高，加之市況難以預測，都可能會驅使公司加快集資，以維持償債能力及變現能力。當此之時，SPAC的吸引力較傳統新股高，因為SPAC相較于傳統IPO能更快上市。

投資者興趣：全球疫情之下，商業活動和公共活動驟減，散戶交投激增，投資者對非傳統和初創企業有更大興趣。

靈活性和安全性：若在規定時間內SPAC未能找到要并購的公司，信托基金會將資金和利息按照股份比例退還給投資人；投資人可以不同意尋找到的被并購公司，或者持有不同意見的投資人可以按原價贖回本金。

5）相較于傳統IPO與借殼上市，SPAC上市有何優缺點？

優點：

更短的上市時間：相較于傳統IPO上市需要耗費1-2年的時間，SPAC模式確定目標公司后，通過反向并購上市，通常只需要3-6個月的時間，如賈躍亭的FF公司，僅用6個月就通過SPAC模式登陸納斯達克。

更低的上市成本：傳統IPO模式下，承銷商的費用通常占到了上市公司IPO發行收入的5%-7%。但在SPAC上市模式下，SPAC發起人將幫助上市公司分攤將近一半的承銷費用。SPAC模式下，費用支付被劃分為兩個部分。SPAC IPO階段，是由SPAC發起人向承銷商支付承銷報酬；而上市公司只需要在成功并購上市后，支付募資金額的約3.5%作為承銷報酬給到承銷商。

更高的定價：傳統IPO需要根據預路演情況，發行人與建檔人共同確定申購價格區間，然后再進行路演，與投資人進行一對一的溝通，最終與發行人確定發行價格。而SPAC與并購目標在完成并購交易時便可確定價格。SPAC定價受市場波動影響較小，也可以披露并購目標公司的盈利預測，從而獲得更高定價。

更低的上市門檻：傳統IPO模式下，各大證券交易所對擬上市公司的公司營收狀況、凈資產、市值等方面有較為嚴格的準入限制，而SPAC相對寬松許多。

缺點：

對于投資者而言，在買入SPAC股票時，SPAC作為一家空殼公司沒有任何資產，也不確定未來會收購什么資產，甚至都無法確定會在什么時候收購資產，屬于徹底的“盲盒”投資。

6）全球監管機構對SPAC態度如何？

美國是全球最火熱的SPAC上市市場，SPAC的IPO集資額由2019年的136億美元升至2020年的834億美元；2021年（截至12月25日）又升至1614.8億美元。

與之對應，SPAC新股數目也隨之攀升，2019年之前，SPAC每年平均占全部美國新股的14%（按新股數目計），2021年（截至12月25日）升至64%。

SPAC快速興起也引起了監管層的注意。

今年3月至4月，美國證監會（SEC）多次提出SPAC空殼公司相關的限制性規定，并多次強調與SPAC上市有關的問題，包括對股東保障及披露標準的關注。SEC告誡投資者，不要因為SPAC有電影明星和運動員等名人支持就購買這些公司的股票。這也導致了第二季度SPAC新股數量驟降，由第一季度的298降至62。

12月21日，SEC更是對通過SPAC上市的電動卡車公司Nikola進行調查，最終雙方和解，但Nikola需要支付1.25億美元和解費。

歐洲：

2020 年，英國和其他歐洲交易所分別只有兩個SPAC新股上市。但到了2021年上半年，英國和歐洲其他地方已分別有2個及15個SPAC新股上市。歐洲部分投資銀行表示，2021年下半年，歐洲和英國預期會有超過30個SPAC新股上市。

英國對SPAC興趣更大，也為SPAC開了綠燈。7月底，英國金融市場行為監管局表示，不再要求SPAC在披露交易計劃期間暫停上市，并將SPAC在首次上市籌資的最低金額門檻從2億英鎊降至 1億英鎊。

亞洲：

亞洲投資者近年來對SPAC新股的興趣也越來越大。亞洲區SPAC發起人的SPAC新股數目，由2016年的0個增至2020年的8個。越來越多在美國上市的SPAC也已在亞洲物色SPAC并購目標。

今年9月，新加坡交易所推出亞洲首個SPAC機制。12月，香港SPAC制度正式確認，并將于2022年1月1日實行。香港SPAC上市制度較美國和新加坡都更為嚴格，也被稱為“史上最嚴SPAC制度”。

7）SPAC是點金石還是“割韭菜”利器？

與元宇宙一樣，SPAC也可謂毀譽參半。巴菲特的搭檔查理芒格認為，這是早期投資者利用不太成熟的散戶心理而套現的一種方式，對企業的瘋狂投機行為是個令人惱火的泡沫跡象。芒格還表示，SPAC最終會以一種糟糕的方式結束，但他不知道結局什么時候到來。

另一方面，不少資深投資人雖未明確表態，但已用腳投票。李嘉誠之子李澤楷和阿里巴巴股東軟銀CEO孫正義均已開始通過SPAC并購企業謀求上市。

8）SPAC上市對于投資者有什么樣的風險？

股價波動風險：SPAC沒有經營活動，無法匯報如收入、盈虧及現金流等業績因素。投資者一般也無法來估算其價值。因此，SPAC的股價很容易受到市場傳言等其他因素影響，尤其當SPAC尋找合適的并購目標時，其潛在的結果往往會影響股價。

權證價格波動風險：SPAC并購交易前的所有階段當中，SPAC權證的價格波動一直遠高于SPAC股份。購買權證成本通常較有關股份的現行市價低數倍，任何股價變動都會在權證價格上被放大，加劇其波動，為權證投資者帶來額外風險。

內幕交易風險：相較于同樣磋商收購交易的普通上市，若有人在SPAC公布交易前便掌握了有關內幕消息，他會更有把握從內幕交易中獲利。因此，上市SPAC出現內幕交易的概率會較普通上市高。

9）SPAC上市能給投資者帶來什么樣的收益？

對于大眾投資者來說，最重要的收益便是SPAC提供了更多的投資機會。門檻低、上市速度快，能讓一些小而美但擁有廣闊前景的獨角獸公司迅速上市，給投資者帶來更多樣化、更優質的投資機會。

通過SPAC上市的元宇宙第一股Roblox，今年3月上市時首發價45美元，截至12月23日股價為101.82美元，漲幅126.5%。這家連年虧損的公司，若通過傳統IPO方式恐怕很難上市。

10）哪些行業容易搭上SPAC這趟快車？

以美國市場來看，SPAC給新能源電動汽車的上市裝上了助推器。例如賈躍亭的FF、電動卡車Rivian，以及來自美國、英國和加拿大的電動汽車制造商Lucid Motors、Xos、Arrival、Lion Electric等多家電動汽車初創企業都采用SPAC上市。

這或許是由于新能源車企令人咋舌的燒錢速度和眼下新能源汽車市場的火熱造成的。蔚來汽車創始人李斌稱，“造車需要儲備的資金門檻，幾年前我說是200億元，現在沒有400億元可能干不了?！倍鳶PAC這種快速謀求上市的方式最契合新能源車企們快速、大量獲取資金的需求。

此外，一些新興科技且市面上沒有與其對標的公司，也能靠SPAC上市，比如前文提到的元宇宙概念公司Roblox。

11）SPAC上市后股價表現如何？

SPAC不同于傳統IPO企業，上市僅僅是第一步，一般投資者并不關心上市后的SPAC股價。不過，就上市后的股價表現而言，SPAC普遍落后于傳統IPO上市的新股。

2015至2020年間，傳統IPO股價在上市后首月平均回報率25.15%。相反，同期在美國上市的SPAC，月均回報率只有2.32%。

SPAC的表現不佳，主要因為SPAC的性質為沒有業務經營的現金資產公司，其股價表現不受自身財務狀況及前景等因素影響。

（圖源：港交所）

12）SPAC并購后股價表現如何？

相較于上市后，并購后的SPAC才迎來了市場真正的大考。進行并購交易前的SPAC股價相對穩定。在交易公布前的階段，只有小部分SPAC會有較大幅度的漲跌。一般截至并購交易公布前，SPAC股價相較IPO價格的平均漲跌幅不超過10%。

并購后股價表現則各不相同，但總體而言跑輸傳統IPO。2019年1月至2020年6月，美國市場上完成并購的49只SPAC在并購后3個月收益為-2.9%。明顯低于同期IPO指數（13.1%）。2020年完成并購的SPAC在并購交易后6個月平均跑輸標普500近27%。

不過，并購后表現分化很大，一些“高質素”發起人并購后的SPAC通常回報率較高。

13）近年哪些公司已通過SPAC成功上市，表現如何？

被稱為卡車界“特斯拉”的Nikola：2020年6月份以120億美元的估值在納斯達克完成SPAC上市，募資7億美元。截至12月23日，市值為45億美元。

優客工場：2019年12月，優客工場第一次向SEC提交IPO申請，融資1億美元；2020年8月撤回IPO申請，改為SPAC方式，合并后公司的預估市值約7.69億美元。2020年11月，優客工場上市，首日收盤市值6.18億美元，截至12月23日，市值4938萬美元。

元宇宙第一股Roblox：作為將元宇宙概念寫進招股書的第一股，Roblox今年3月10日登陸紐交所，發行價45美元，市值近300億美元；截至12月23日，市值為589億美元。

賈躍亭創辦的法拉第未來（FF）：今年7月FF在納斯達克以SPAC形式上市，市值45億美元；截至12月23日，市值為16.61億美元。

14）回報率高的SPAC都有什么共同點？

專業人士、資深投資人等光環能提振市場士氣，也更容易獲得投資人青睞。

所謂“高質素”SPAC發起人，指的是名列PitchBook、管理資產總值達78億港元或以上的基金相關人士，又或是世界500強公司的前總裁、高級管理人員。

基于此點，港交所的SPAC新規也較美國更加嚴格，相比于美國對投資發起人并未有明確的要求（甚至奧尼爾等體育明星也可發起SPAC），港交所明確規定了SPAC的董事會須至少有兩人為第6類或第9類證監會持牌人（包括一名代表持牌SPAC發起人的董事）。

（數據來源：港交所）

15）上市失敗怎么辦？

不論SPAC的發起資金是多少，發起人出資5%，投資者出資95%（以美國市場為例，各地出資比例不同）。這些錢會被放進一個信托賬戶里，只能用于收購標的企業，不能用作他處。若24個月內（一般為24個月，不同地區可能規定不同）沒有找到目標企業，或者企業上市失敗，發起人和投資者都能收回資金，但管理團隊拿不到報酬。

以往經驗來看，SPAC并購失敗率并不高。美國市場2009年至2019年上市的225個SPAC中，僅12%未找到并購目標而被清盤。

不過，隨著SPAC熱度持續激增，并購市場未來可能出現供大于求的現象。據中金數據，截至2021年10月10日，美國市場有469個SPAC正在尋找并購目標，多于美國歷史上完成并購交易的SPAC數量。仍在IPO流程中的SPAC也有313個，未來爭搶并購目標的競爭可能增加，失敗率也會逐漸提升。

附錄：全球各交易所SPAC制度要點速覽

風險提示及免責條款

市場有風險，投資需謹慎。本文不構成投資建議，不作為實際操作建議，交易風險自擔。

本文來自微信公眾號“雪豹財經社”（ID:xuebaocaijingshe），作者：閆學功，36氪經授權發布。