本文來(lái)自微信公眾號(hào)“加里普拉斯”（ID:garyplus10086），作者：加里Plus，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。
DTC鼻祖、號(hào)稱顛覆床墊產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品和模式、投資人一度排隊(duì)下跪送錢、奧斯卡影帝小李子和美國(guó)李玉剛Adam Levin頂流明星加持背書、風(fēng)頭一時(shí)無(wú)兩的現(xiàn)象級(jí)美帝新消費(fèi)品牌Casper，不到一個(gè)月之前，一則公告讓這個(gè)資本市場(chǎng)消聲已久的品牌重回大眾視野。
然而，并不是什么好消息。
Casper宣布，其同意被投資機(jī)構(gòu)Durational Capital收購(gòu)，并私有化退市。
這距離Casper上市，還不到2年的時(shí)間。這次收購(gòu)的價(jià)格，被定在了每股6.9美金，折合公司市值大概3億美金不到一點(diǎn)。這個(gè)價(jià)格，已經(jīng)算是比較慷慨，6.9美金的股價(jià)，相較公告發(fā)出的前一個(gè)交易日收盤價(jià)格有著94%的溢價(jià)，相較30日均價(jià)也有將近80%的溢價(jià)。
Casper Stock Price
反過來(lái)說(shuō)，這意味著在交易宣布之前，Casper的市值只有1.5億美金上下。
這個(gè)估值，也是讓除了種子輪的投資人有點(diǎn)盈利之外，其他全部被埋，而且是，深埋。
無(wú)獨(dú)有偶，另一個(gè)也是最早一批的DTC品牌，曾經(jīng)國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)公司“衣二三”的美國(guó)老前輩Rent the runway（簡(jiǎn)稱RTR)，在今年10月底登錄納斯達(dá)克之后，已然破發(fā)。目前市值5.3億美金，距其2019年最后一輪F輪融資投后10億美金的估值也倒了掛。
RENT Stock Price
所以，DTC從人人叫好，到如今被二級(jí)市場(chǎng)教做人，這個(gè)模式到底為什么經(jīng)常被二級(jí)市場(chǎng)所拋棄、我們應(yīng)該如何看待DTC的發(fā)展，咱們稍微聊兩句。
投資人/媒體一向喜歡造詞、造概念，為了讓一個(gè)淺顯易懂的東西看起來(lái)更高級(jí)。DTC就是其中一個(gè)。
正所謂，世界上本來(lái)就有DTC，但以前從來(lái)沒這么叫過。當(dāng)投資人/媒體說(shuō)的多了，就自然有了這個(gè)詞兒。
DTC，或者叫D2C，是“Direct-to-consumer”的簡(jiǎn)稱，也就是“直接觸達(dá)消費(fèi)者”的意思。
DTC指代的更多是一種銷售渠道，或者一種營(yíng)銷模式，讓消費(fèi)品品牌可以直接觸達(dá)最終消費(fèi)者，最終消費(fèi)者也可以在這些品牌的官方網(wǎng)站或者自營(yíng)線下品牌門店（主要是線上）完成消費(fèi)和購(gòu)買。
與之相對(duì)的，是傳統(tǒng)的分銷模式，品牌通過各級(jí)代理商進(jìn)入各種渠道以達(dá)到廣泛覆蓋的目的，品牌跟消費(fèi)者的鏈接是單向的，甚至是有隔閡的，簡(jiǎn)而言之是Brand to B 再 to C (B2B2C) ，渠道/中間商可以賺差價(jià)。
但DTC這種模式，說(shuō)白了一直都存在，也不是什么新鮮玩意兒。比如傳統(tǒng)運(yùn)動(dòng)品牌Nike/Adidas，也都有在采取這樣的方式做生意，只不過這種模式/渠道只占他們銷售的一部分。
DTC的興起大概是2010年前后，一批類似warby parker、dollar shave club、everlane、casper、allbirds等線上起家的/品類極其聚焦的/產(chǎn)品或商業(yè)模式比較創(chuàng)新的品牌開始出現(xiàn)，也因其在各自細(xì)分的小圈子里面積累起來(lái)了一批忠實(shí)的消費(fèi)者，這個(gè)模式慢慢開始發(fā)酵、乃至大火，DTC模式的創(chuàng)業(yè)公司也開始受到投資人的追捧。
DTC品牌都有一些共性，比如基本都是新的創(chuàng)業(yè)公司、沒有歷史包袱，比如都是從互聯(lián)網(wǎng)起家而非線下傳統(tǒng)渠道，比如大多數(shù)都是選擇了大的行業(yè)賽道里面的細(xì)分品類，比如都是依靠產(chǎn)品創(chuàng)新和極致性價(jià)比切入市場(chǎng)，再比如都是主要通過數(shù)字營(yíng)銷進(jìn)行產(chǎn)品的推廣和獲客等等。
看到這，是不是感覺有些熟悉的味道？這不就是現(xiàn)在國(guó)內(nèi)新消費(fèi)品牌的國(guó)外翻版嗎？把“DTC”換成“新消費(fèi)品牌”來(lái)理解，一點(diǎn)兒沒毛病。
所以你就懂了，DTC已經(jīng)開始從一開始所代表的銷售渠道和營(yíng)銷模式，演變成了現(xiàn)在新消費(fèi)創(chuàng)業(yè)品牌的泛指。
Casper
品牌Keywords：
盒裝床墊 mattress in the box、極致性價(jià)比、內(nèi)容營(yíng)銷花式引流、100天試睡
融資&估值：
上市前完成了5輪融資，一共融了3.4億美金。 2019年完成pre-IPO融資，估值投后11億美金。 2020年上市，融資1億美金，市值6億美金。 2021年11月私有化價(jià)格~3億美金，私有化之前~1.5億美金。業(yè)績(jī)：
營(yíng)收增長(zhǎng)還是比較快的，從FY2017的2.5億美金，增長(zhǎng)到了FY2020的~5億美金，三年翻了個(gè)倍。 但是，問題就出在增收不增利，并且也沒有什么盈利的跡象和預(yù)期。Casper 正常化調(diào)整后的凈利潤(rùn)從FY2017到FY2020，基本在虧損4500-5800萬(wàn)美金之間波動(dòng)。毛利率還算穩(wěn)定，在50%上下波動(dòng)個(gè)1-2個(gè)點(diǎn)。所以說(shuō)，每年的增長(zhǎng)都拿來(lái)投放燒錢了，反言之，增長(zhǎng)是由營(yíng)銷和投放驅(qū)動(dòng)的。 更可怕的是，Casper的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流還保持著每年4000多萬(wàn)美金的凈流出。根據(jù)最近一期的財(cái)報(bào)，公司賬上現(xiàn)金只有4300萬(wàn)美金了，還不夠燒一年的。而且這二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)，也沒有什么再融資的功能了，私有化可以說(shuō)是無(wú)奈之舉。Allbirds
品牌Keywords：
AKA 硅谷足力健、創(chuàng)新材料羊毛鞋、明星背書帶流量、ESG環(huán)保可持續(xù)
融資&估值：
上市前完成了7輪融資，一共融了2億美金。 2020年完成pre-IPO融資，估值投后17億美金。 2021年完成納斯達(dá)克上市，融資3億美金，市值25億美金。業(yè)績(jī)：
營(yíng)收增長(zhǎng)并不快。公司從18-19年，營(yíng)收增長(zhǎng)了超過50%。但19-20年，受到疫情影響，營(yíng)收只增長(zhǎng)了10%上下。1H20到1H21營(yíng)收增長(zhǎng)~26%。對(duì)于一個(gè)2億美金上下營(yíng)收規(guī)模的start up來(lái)講，這樣的增速并不好看。 相比Casper，Allbirds的虧損相對(duì)來(lái)講還算可以。2019年虧損~1500萬(wàn)美金，2020年虧損2600萬(wàn)美金。Non-GAPP口徑下調(diào)整后EBITDA，2019年虧損130萬(wàn)美金，2020年虧損1500萬(wàn)美金，2021年上半年虧損600萬(wàn)美金。 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流層面，2019年竟然是正數(shù)4萬(wàn)美金（也就算現(xiàn)金流平衡），2020年負(fù)3500萬(wàn)美金，2021年上半年負(fù)2300萬(wàn)美金。上市完成后，公司賬上會(huì)有超過3億美金的現(xiàn)金，再燒個(gè)兩三年不成問題。Warby Parker
品牌Keywords：
眼鏡免費(fèi)上門試戴、暴利行業(yè)的極致性價(jià)比、流量和品牌并重、開啟線下渠道建設(shè)
融資&估值：
上市前完成了9輪融資，一共融了5個(gè)多億美金。 2020年完成pre-IPO融資，估值投后超過30億美金。 2021年完成納斯達(dá)克上市，走的是direct-listing，沒有通過IPO融資，市值45億美金。業(yè)績(jī)：
營(yíng)收方面，18到19年增長(zhǎng)30%，2020年受疫情影響幾乎沒有增長(zhǎng)，LTM Jun-21增長(zhǎng)33%。可以看出來(lái)如果沒有疫情增長(zhǎng)，公司30%的topline增長(zhǎng)還是可以完成的。 凈利潤(rùn)方面，2018年凈虧損2300萬(wàn)美金（-8%凈利率），2019年盈虧平衡，2020年虧損5600萬(wàn)美金（-14%凈利率），2021年上半年虧損700萬(wàn)美金（-3%）。其實(shí)公司看上去已經(jīng)開始有盈利模式了。公司non-GAAP調(diào)整后EBITDA一直保持盈利，2021年上半年已經(jīng)達(dá)到7.4%的non-GAAP adjusted EBITDA margin。 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流層面，2019和2020年都是凈流入的，2021年上半年凈流出500萬(wàn)美金左右，總體來(lái)講還算比較健康，也可以看出來(lái)公司燒錢的階段已經(jīng)過去了。PS 你大爺還是你大爺，WP作為DTC鼻祖，筆者還是比較看好其未來(lái)的發(fā)展的。
Rent the runway
品牌Keywords：
共享衣櫥、線上服裝租賃、會(huì)員付費(fèi)制
融資&估值：
上市前完成了13輪融資，一共融了5個(gè)多億美金。 2019年完成F輪融資，估值投后10億美金。 2021年完成納斯達(dá)克上市，融資3.57億美金，市值20億美金。業(yè)績(jī)：
營(yíng)收方面，2021年同比下降超過40%到1.36億美金，2021年上半年同比下降4%。 凈利潤(rùn)方面，2020年凈虧損1.5億美金，2021年凈虧損1.7億美金。 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流方面，2020年凈流出~3800萬(wàn)美金，2021年凈流出~4300萬(wàn)美金。IPO之后公司賬上應(yīng)該還有4億多美金的現(xiàn)金，也夠再燒幾年了。Hims & Hers
品牌keywords：
互聯(lián)網(wǎng)健康品牌、聚焦年輕人、男女客群兩手抓
融資&估值：
上市前完成了7輪融資，一共融了2個(gè)多億美金。 2019年完成C輪融資后，估值投后11億美金。 2021年通過SPAC完成納斯達(dá)克上市。業(yè)績(jī)：
營(yíng)收增長(zhǎng)超級(jí)猛，2018年2700萬(wàn)美金，2020年1.49億美金，年復(fù)合增長(zhǎng)136%，并且近三年以來(lái)每個(gè)季度都環(huán)比增長(zhǎng)。2021年收入指引預(yù)計(jì)2.6億美金。2020年毛利率74%。 凈利潤(rùn)方面，正常化調(diào)整后的凈利潤(rùn)2018年虧損4700萬(wàn)美金，2019年虧損4500萬(wàn)美金，2020年虧損1100萬(wàn)美金。 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流方面，2018年凈流出5700萬(wàn)美金，2019年凈流出7500萬(wàn)美金，2020年基本平衡，但2021年前三季度凈流出3100萬(wàn)美金。公司賬上還有2.5億美金左右，也還算比較安全，如果股價(jià)不再惡化，利潤(rùn)和現(xiàn)金流能變好一點(diǎn)，未來(lái)還是有再融資的可能性。其他
AWAY
網(wǎng)紅行李箱，2019年完成1億美金融資，投后估值15億美金。疫情之下，出行受限，這兩年應(yīng)該不好過。
Dollar Shave Club
訂閱制男士護(hù)理品牌（主要是剃須刀），2016年被聯(lián)合利華收購(gòu)，對(duì)價(jià)10億美金。
Harry"s
也是一個(gè)剃須刀品牌，2020年原本要被Edgewell（傳統(tǒng)個(gè)護(hù)上市公司，市值24億美金）以13.7億美金收購(gòu)，但最后被美國(guó)聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)以反壟斷為由叫停。2021年3月，完成新一輪1.55億美金融資，投后估值16.55億美金。
Glossier
網(wǎng)紅Emily Weiss自創(chuàng)美妝品牌，美國(guó)版雪梨？2021年7月完成E輪融資，投后估值~18億美金。據(jù)說(shuō)2019年?duì)I收1億美金，毛估估2021年2-3億美金？6x-9xPS，也比較符合這個(gè)調(diào)性的新消費(fèi)品牌的估值...
別的也不多說(shuō)了，DTC品牌太多，大多數(shù)也不值得去深入研究。
屁股決定腦袋。行，還是不行，取決于你是誰(shuí)和身處什么位置。
作為消費(fèi)者，沒毛病，一切市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)則范圍內(nèi)的商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)消費(fèi)者都是利好。比如平臺(tái)經(jīng)濟(jì)燒錢補(bǔ)貼薅羊毛，比如DTC品牌帶來(lái)同等價(jià)位產(chǎn)品的更好體驗(yàn)等等。
作為一級(jí)市場(chǎng)投資人，尤其是VC，靠著DTC品牌在傳統(tǒng)品牌占據(jù)市場(chǎng)主力的某一細(xì)分品類，幾年時(shí)間迅速撕開一道口子，完成零到一，甚至一到十。VC憑借品牌初期的爆發(fā)式增長(zhǎng)和估值的迅速提升，還是會(huì)有比較好的收益，well，起碼是賬面收益。
但是作為中后期PE，想靠DTC賺大錢，不太現(xiàn)實(shí)。起碼目前上市的幾家DTC品牌，后面幾輪的投資人大部分收益無(wú)幾，甚至虧損。
二級(jí)市場(chǎng)投資人，更是有著“誠(chéng)實(shí)的身體”。營(yíng)收和利潤(rùn)，有其一都不行（太多公司增收不增利，或者收入滯脹虧損收窄乃至盈利），股價(jià)直喊爹，不是，跌…二級(jí)市場(chǎng)投資人必須要是營(yíng)收利潤(rùn)雙增長(zhǎng)，才會(huì)給你捧上天，甚至捧到一個(gè)看不懂的估值。
所以問題就來(lái)了，DTC模式到底make不make sense，DTC品牌到底是估值泡沫還是會(huì)發(fā)展成為偉大的公司？
以筆者淺見，討論兩點(diǎn)。一，存在即合理。二，冪次分布。
存在即合理。
說(shuō)到底，DTC確實(shí)解決了很多傳統(tǒng)品牌歷史遺留的問題。比如，分銷鏈路過長(zhǎng)，加價(jià)倍率高。比如，不掌握消費(fèi)者數(shù)據(jù)和直接反饋，產(chǎn)品痛點(diǎn)難以解決，消費(fèi)者需求長(zhǎng)期得不到滿足。比如，傳統(tǒng)品牌老化，滿足不了年輕人的個(gè)性化和情感需求。比如，傳統(tǒng)品牌與消費(fèi)者溝通方式單一，DTC品牌利用互聯(lián)網(wǎng)和數(shù)字營(yíng)銷花式互動(dòng)。
所以，DTC品牌作為行業(yè)的鯰魚，把行業(yè)的momentum重新攪動(dòng)，引領(lǐng)和推動(dòng)行業(yè)創(chuàng)新，這個(gè)是絕對(duì)應(yīng)該給予肯定的。從這個(gè)角度上，DTC makes sense。
冪次分布。
也就是我們常說(shuō)的二八法則或者二八定律。對(duì)于幾乎所有的行業(yè)或者商業(yè)模式，能成的絕對(duì)只是少數(shù)。絕大部分的公司都是氣氛組，能陪跑半程都已經(jīng)是不錯(cuò)的成績(jī)，陪跑全程、堅(jiān)挺不死基本也都能混到行業(yè)頭部了。
前文也講了，幾乎所有的DTC品牌，碰到的問題都很相通。比如細(xì)分品類天花板低、燒錢換增長(zhǎng)、前期爆發(fā)增長(zhǎng)、后期增長(zhǎng)乏力、產(chǎn)品解決癢點(diǎn)非痛點(diǎn)、傳統(tǒng)品牌下場(chǎng)收編等等。
看了一圈這些DTC的公司，頭部的收入規(guī)模基本都在2-3億美金量級(jí)，再往上走，已有的打法和營(yíng)銷方式的效率都在降低。硬抗，只能更加入不敷出。所以，這些人家也都在各顯神通，擴(kuò)渠道的擴(kuò)渠道，擴(kuò)品類的擴(kuò)品類，但是，效果貌似并不明顯。
但是，也并非沒有亮點(diǎn)。前文分析過的Warby Parker，線下店就開的挺成功，目前已經(jīng)有~150家門店了，并且每年計(jì)劃新增30-40家。翻翻他們招股書可以了解到，疫情之前2019年，WP線下渠道銷售占比已經(jīng)達(dá)到65%。也難怪WP 2019年可以盈虧平衡，這兩年的現(xiàn)金流也是比其他DTC品牌好出一大截。
除此之外，品類的特性也直接決定了創(chuàng)業(yè)公司的未來(lái)、甚至結(jié)果。Casper、RTR在筆者看來(lái)都屬于一般的品類。床墊復(fù)購(gòu)率和消費(fèi)頻次都低，這種產(chǎn)品其實(shí)本質(zhì)上需要高價(jià)和高毛利。非要走性價(jià)比和低毛利，本身就有點(diǎn)“抵抗地球引力”。RTR服裝租賃，核心能力是運(yùn)營(yíng)。前端需要研究用戶喜好（千人千面需要超級(jí)規(guī)模、小平臺(tái)難以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)），后端需要聯(lián)合品牌（對(duì)品牌的議價(jià)能力有限），兩頭受屈，做起來(lái)挺不容易。
所以呢，說(shuō)目前絕大多數(shù)DTC品牌是估值泡沫應(yīng)該沒什么問題，目前這些選手距離成為偉大的公司更是遙不可及。或許，像Dollar Shave Club賣身成為大品牌集團(tuán)的一部分也不失為一種還不錯(cuò)的選擇。
打個(gè)總結(jié)
絮絮叨叨，又寫了五千來(lái)字。看起來(lái)，海外DTC也好、中國(guó)新消費(fèi)也好，套路都是差不多的，無(wú)非是，找到MVP（最小可行性產(chǎn)品）- 融資 - 產(chǎn)品迭代 - 融資 - 投放買增長(zhǎng) - 前述n個(gè)循環(huán) - 試圖尋找盈利模式 - 找得到盈利模式 - 成了 - 找不到盈利模式 - 黃了。
以筆者粗淺的判斷，DTC更適合品牌作為渠道之一，而且是個(gè)重要渠道，來(lái)獲得消費(fèi)者的直接信息反饋，來(lái)打破曾經(jīng)的信息孤島，讓品牌不再摸石頭過河。
但如果把DTC當(dāng)做核心的商業(yè)模式，或者唯一銷售渠道，如果不解決自然流量獲客和產(chǎn)品過于細(xì)分的問題，其發(fā)展的瓶頸會(huì)很快出現(xiàn)，并且難以形成可靠的盈利模式。
在熱衷追逐DTC/新消費(fèi)的同時(shí)，我們更應(yīng)該看到百億營(yíng)收規(guī)模的歐萊雅、寶潔、聯(lián)合利華一批傳統(tǒng)“老消費(fèi)”在如此龐大的營(yíng)收基礎(chǔ)上還能穩(wěn)定增長(zhǎng)，他們成功的經(jīng)驗(yàn)和方法可能更值得去研究和借鑒。
好比炒股票，短線爆炒可能會(huì)帶來(lái)幾倍浮盈、但更多是紙上富貴。資本市場(chǎng)賺錢最多的，一定是長(zhǎng)期主義的價(jià)值投資。
期待見證更多信奉長(zhǎng)期主義的品牌的勝利。
END.
