在寧德時(shí)代帶飛的鋰電產(chǎn)業(yè)鏈上下游的公司里，做銅箔的諾德股份可能是最不起眼的那個(gè)。直到公司常務(wù)副總經(jīng)理陳郁弼一條“用生命吹票”的朋友圈，才激發(fā)了一輪關(guān)于諾德和銅箔的討論熱潮。
他在10月下旬發(fā)朋友圈說(shuō)：“明年市值沒(méi)有五百億，我切腹謝罪”，并配上了一個(gè)奮斗的表情包和一張演講海報(bào)。雖然秒刪，但還是被媒體大肆報(bào)道，上交所反手送上一份監(jiān)管函。
“切腹”這樣的字眼自帶流量，但500億的規(guī)模，放到產(chǎn)業(yè)鏈里不算能打。賣電池設(shè)備的先導(dǎo)智能，市值在1200億左右。
不過(guò)，作為銅箔龍頭的諾德，今年成為了新能源大軍的一員，在資本市場(chǎng)備受追捧。10月底，公司也交上了一份不錯(cuò)的成績(jī)單，前三季度營(yíng)收32.4億，凈利潤(rùn)3.2億，同比暴漲20倍。
圍繞這家話題公司，本文試圖回答三個(gè)問(wèn)題：
1. 銅箔是一門怎么樣的生意？
2. 諾德有什么特別的地方？
3. 銅箔行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局如何？
按下游場(chǎng)景分，銅箔分為電子電路銅箔和鋰電銅箔。
在2016年之前，諾德主攻前者，但此后，隨著3C產(chǎn)品增速放緩，新能源汽車補(bǔ)貼落地，動(dòng)力電池裝機(jī)量水漲船高，作為負(fù)極集流體的銅箔迎來(lái)新一輪紅利，諾德開(kāi)始發(fā)力毛利率更高、需求量更大的后者。
鋰電銅箔占鋰電池成本8%-15%左右（磷酸鐵鋰和三元鋰電池有所不同），平均毛利率約為28%左右。
銅箔在鋰電池中的成本占比因電芯不同而有所不同
銅箔的產(chǎn)業(yè)鏈非常短，上游是銅礦和設(shè)備，下游是電池廠。在銅箔自身的成本結(jié)構(gòu)中，原材料是絕對(duì)的大頭，占比75%-80%（其中銅占比95%以上），人工占比不到5%、電費(fèi)以及固定資產(chǎn)折舊約占15%。
為了減少因原材料價(jià)格頻繁波動(dòng)所產(chǎn)生的不利影響，銅箔廠商常用的定價(jià)方式是“銅價(jià)+加工費(fèi)”。
銅價(jià)波動(dòng)由下游客戶承擔(dān)，加工費(fèi)直接決定了利潤(rùn)率，而加工費(fèi)的多寡一方面取決于產(chǎn)品厚度，一方面取決于供求關(guān)系。
按照厚度，銅箔可以分為極薄銅箔（≤6μm）、超薄銅箔（6-12μm）、薄銅箔（12-18μm）、常規(guī)銅箔（18-90μm）和厚銅箔（＞70μm）。產(chǎn)品越薄、電池的能量密度越高、但工藝也越難、良率越不穩(wěn)定，所以價(jià)格更高。
這一套工藝和定價(jià)邏輯，和避孕套頗為相似。 岡本001每個(gè)約35元，是003的2倍以上，原因在于前者用的是聚氨酯，后者用的是天然乳膠，無(wú)論是材料成本、還是生產(chǎn)工藝都相差甚遠(yuǎn)。銅箔的不同在于，無(wú)論多薄，用的都是銅。
在諾德大舉進(jìn)入鋰電產(chǎn)業(yè)之前，全球銅價(jià)持續(xù)下滑，國(guó)內(nèi)銅箔產(chǎn)能供過(guò)于求，多家企業(yè)退出，但從2016年Q3開(kāi)始，在新能源車補(bǔ)貼拉動(dòng)下，銅箔需求回暖。但由于上游關(guān)鍵設(shè)備供給不足，限制了銅箔擴(kuò)產(chǎn)，加上超薄銅箔良率不高，產(chǎn)品不斷漲價(jià)。
2017年上半年，主流產(chǎn)品8μm銅箔的加工費(fèi)是4.5 萬(wàn)元/噸，而前一年同期為3.6萬(wàn)元[1]。
從2015到2017的三年好光景里，諾德的營(yíng)收從17.3億提高到25.4億，銅箔產(chǎn)能達(dá)到2.7萬(wàn)噸，一躍成為市占率達(dá)三成的行業(yè)龍頭，并且打入了沃特瑪、比亞迪、ATL、力神、國(guó)軒高科等大廠供應(yīng)鏈，前五大客戶占了總收入的49.4%。
但也埋下了一個(gè)重大隱患：2017年，諾德應(yīng)收賬款達(dá)到6.1億。
這時(shí)候，諾德最害怕的事情出現(xiàn)了：大客戶暴雷。此前三年，沃特瑪?shù)某鲐浟績(jī)H次于寧德時(shí)代和比亞迪，被稱為行業(yè)黑馬，但因?yàn)檠a(bǔ)貼政策的變化，沃特瑪通過(guò)成立產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟、再通過(guò)巨額關(guān)聯(lián)交易來(lái)拔高收入的方式難以為繼，2018年出貨量跌出前二十名，最終在2019年11月申請(qǐng)破產(chǎn)清算。
數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)時(shí)沃特瑪負(fù)債197億元，其中拖欠559家供應(yīng)商54億元，作為銅箔主供應(yīng)商的諾德也無(wú)法幸免。
諾德在2018年收入減少了8.5%，凈利潤(rùn)驟降50%，到2019年，諾德為了挽救業(yè)績(jī)，引入了銅商貿(mào)業(yè)務(wù)，前三季度營(yíng)收暴漲61%，但因?yàn)樾聵I(yè)務(wù)利潤(rùn)有限，加上計(jì)提了大量壞賬，導(dǎo)致諾德2019年凈虧了1.3億元。
從成為龍頭到營(yíng)收暴跌，又在今年迎來(lái)收獲。波動(dòng)的背后有哪些可以探討的原因？
可以從行業(yè)和個(gè)體兩個(gè)切面來(lái)理解諾德的軌跡。
疫情趨于穩(wěn)定后，全球新能源車銷量暴漲。雖然下游電池廠開(kāi)足馬力，一大批銅箔廠也宣布擴(kuò)產(chǎn)，但遠(yuǎn)水解不了近渴。一般來(lái)說(shuō)，動(dòng)力電池一條產(chǎn)線從開(kāi)工到投產(chǎn)需要一年左右，但銅箔需要兩年。
一方面是因?yàn)橹苯記Q定銅箔品質(zhì)的陰極輥全球只有極少數(shù)公司能生產(chǎn)，而且70%集中在日本，但這些公司的擴(kuò)產(chǎn)意愿不足，從而制約了下游的擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏，目前海外陰極輥的生產(chǎn)已經(jīng)排到了2024年。另一方面，由于在溶銅和生箔的工序中會(huì)產(chǎn)生硫酸霧廢氣，因此環(huán)評(píng)審批比較嚴(yán)格。
國(guó)內(nèi)暫時(shí)無(wú)法生產(chǎn)高品質(zhì)的陰極輥
生產(chǎn)工藝復(fù)雜，調(diào)試時(shí)間長(zhǎng)，產(chǎn)能爬坡比較慢，而且銅箔的保質(zhì)期只有3個(gè)月，沒(méi)辦法通過(guò)改變庫(kù)存來(lái)調(diào)節(jié)供需關(guān)系，這些因素導(dǎo)致當(dāng)下游需求暴漲時(shí)，銅箔很容易成為卡脖子環(huán)節(jié)。
強(qiáng)需求下，行業(yè)整體都進(jìn)入了一個(gè)快車道。在這樣的背景下，諾德此前積累的優(yōu)勢(shì)——尤其在6μm及厚度以下產(chǎn)品——能得到發(fā)揮。
過(guò)去五年，在提高能量密度的壓力之下，銅箔厚度逐漸從8μm發(fā)展到現(xiàn)在以6μm為主，4.5μm產(chǎn)品也開(kāi)始滲透。據(jù)測(cè)算，相比于8μm和6μm、4.5μm銅箔分別可提升鋰電池5%、9%的能量密度，平均而言，銅箔厚度每降低1μm，電池能量密度能提升2.56Wh/kg[4]。
對(duì)銅箔廠來(lái)說(shuō)，越薄意味著用料越少，能涂覆更多的活性材料增加能量密度；對(duì)電池廠來(lái)說(shuō)，雖然加工費(fèi)有所增長(zhǎng)，但總體更劃算。 比如使用4.5μm ，單GWh的成本比6μm能降低500萬(wàn)左右，而且能量密度更高意味著續(xù)航越長(zhǎng)，更容易得到下游整車廠青睞，裝機(jī)量更多也就意味著能進(jìn)一步攤薄成本。
今年前十個(gè)月，國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池產(chǎn)量達(dá)到159.8GWh，其中磷酸鐵鋰電池產(chǎn)量達(dá)到87.5GWh，反超三元鋰，而磷酸鐵鋰因?yàn)槟芰棵芏缺热嚨停瑢?duì)于極薄銅箔的需求更為迫切，包括6μm和4.5μm產(chǎn)品，其中，寧德時(shí)代今年下半年對(duì)4.5μm銅箔的需求將從每月600噸增長(zhǎng)到2000噸左右。
但極薄銅箔有一個(gè)難點(diǎn)：它對(duì)工藝穩(wěn)定性、設(shè)備精度、添加劑品質(zhì)的要求更為苛刻，生產(chǎn)難度更大，出現(xiàn)褶皺和斷裂的情況增多，成品率不高。
為了連續(xù)生產(chǎn)，銅箔廠大多選擇降低生產(chǎn)電流，導(dǎo)致生產(chǎn)效率降低，檢修頻次增加，最終導(dǎo)致開(kāi)工率不足，比如目前6μm及以下產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率只有70%，低于行業(yè)平均水平10個(gè)點(diǎn)。
對(duì)諾德的好消息是，青海年產(chǎn)2.5萬(wàn)噸的銅箔產(chǎn)線技改完成，陳郁弼也公開(kāi)放話，行業(yè)將在2021年進(jìn)入“緊平衡”狀態(tài)，尤其是6μm及厚度以下的產(chǎn)品[1]。
一邊是下游對(duì)極薄銅箔旺盛的需求，一邊是有限的開(kāi)工率和兩年左右的投產(chǎn)周期，供需錯(cuò)配導(dǎo)致的直接結(jié)果是加工費(fèi)上漲。
8μm銅箔的加工費(fèi)從年初的2.5萬(wàn)元已經(jīng)漲到11月的3.5萬(wàn)/噸，6μm銅箔的加工費(fèi)從年初的4.1萬(wàn)/噸提升到5.2萬(wàn)元左右（含稅），但較2017年7萬(wàn)/噸的歷史最高水平仍有一定差距。
鋰電銅箔歷史加工費(fèi)變化，圖源：銅箔協(xié)會(huì)，中泰證券研究所
價(jià)格最高的當(dāng)屬4.5μm銅箔，今年7月份加工費(fèi)已經(jīng)漲到7.5萬(wàn)/噸以上，比6μm高出50%，技術(shù)溢價(jià)非常明顯，市場(chǎng)普遍預(yù)測(cè)，今年4.5μm在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的滲透率將從去年的3%增長(zhǎng)到15%-20%，2022年將進(jìn)一步提升到30%-40%。
不過(guò)，放到行業(yè)里，諾德并不是可以高枕無(wú)憂的存在。
銅箔行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局比較分散，沒(méi)有絕對(duì)的老大。
2020年，國(guó)內(nèi)有9家企業(yè)鋰電銅箔年產(chǎn)量達(dá)到5千噸以上，占國(guó)內(nèi)總量的80.5%，華鑫、諾德、嘉元、中一、銅冠五家廠商鋰電銅箔總產(chǎn)量達(dá)到9.4萬(wàn)噸，市占率61.4%。相比之下，負(fù)極、隔膜、電解液的CR5市占率在78%-85%之間。
這是因?yàn)椋?strong>鋰電銅箔是一個(gè)投資密集型行業(yè)。1萬(wàn)噸產(chǎn)能需要投入7億元左右，投產(chǎn)周期在兩年以上，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率偏低，工藝壁壘高。考慮到銅箔對(duì)鋰電的綜合性能影響比較大，認(rèn)證比較嚴(yán)格，周期達(dá)到6-9個(gè)月，國(guó)外客戶長(zhǎng)達(dá)一年時(shí)間。
然而，這種比較平衡的局面會(huì)隨著產(chǎn)品升級(jí)換檔以及頭部廠商大舉擴(kuò)產(chǎn)會(huì)有所改變。
影響格局的主要有兩大因素：產(chǎn)能和客戶。而從現(xiàn)在的布局來(lái)看，諾德的龍頭位置并不穩(wěn)固。
諾德目前的銅箔產(chǎn)能為4.3萬(wàn)噸，其中2.5萬(wàn)噸是為了配套鋰電池。去年12月，諾德完成了一輪募資，計(jì)劃投資14億元在青海投資1.5萬(wàn)噸鋰電銅箔項(xiàng)目，今年6月，諾德啟動(dòng)新一輪募資，計(jì)劃募集22.88億用于擴(kuò)產(chǎn)2.7萬(wàn)噸銅箔。
相比之下，嘉元今年產(chǎn)能為2.1萬(wàn)噸，都位于廣東梅州，但在今年11月初，嘉元宣布募資不超過(guò)49億元用于擴(kuò)產(chǎn)多個(gè)銅箔項(xiàng)目，包括在寧德的1.5萬(wàn)噸項(xiàng)目。
如果按照滿產(chǎn)滿銷來(lái)計(jì)算，2022年諾德的鋰電銅箔產(chǎn)能將達(dá)到4.5萬(wàn)噸，而嘉元將達(dá)到6.1萬(wàn)噸，屆時(shí)嘉元有望反超諾德成為行業(yè)第一。到2023年，諾德和嘉元的鋰電銅箔產(chǎn)能將分別達(dá)到6.2萬(wàn)和9.2萬(wàn)噸，嘉元的優(yōu)勢(shì)有望進(jìn)一步擴(kuò)大。
在整個(gè)行業(yè)供不應(yīng)求的時(shí)候，擴(kuò)產(chǎn)速度決定了市場(chǎng)份額。但另一個(gè)因素也不可忽視：客戶。因?yàn)楦叨水a(chǎn)品的放量速度會(huì)直接影響公司的毛利率。
從目前來(lái)看，諾德和嘉元都已經(jīng)綁定了一些大客戶，包括寧德時(shí)代、比亞迪、ATL、億緯鋰能、中航鋰電、孚能科技、LG化學(xué)、松下等國(guó)內(nèi)外龍頭公司，雙方不分上下，區(qū)別在于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。
目前，4.5μm的鋰電銅箔毛利率在50%左右，6μm約為30%，8μm約為20%。諾德和嘉元的交鋒，很大程度上會(huì)集中在技術(shù)的層面。
在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中，銅箔廠從來(lái)都是等大哥吃完肉之后才能喝口湯的小角色。
一方面是因?yàn)闃I(yè)績(jī)會(huì)隨著周期而波動(dòng)，另一方面是因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)鏈本身比較短，而且核心設(shè)備掌握在外國(guó)人手中，無(wú)法通過(guò)垂直一體化建立足夠的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。
好消息是，明后兩年鋰電銅箔的緊平衡狀態(tài)將會(huì)持續(xù)，4.5-6μm的高附加值產(chǎn)品將會(huì)成為主流；壞消息是，一大批廠家正在大舉擴(kuò)產(chǎn)——這條賽道的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)愈發(fā)激烈。
[1]2017年我國(guó)鋰電銅箔行業(yè)價(jià)格走勢(shì)預(yù)測(cè)，產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)
[2]鋰電銅箔2021預(yù)計(jì)“供不應(yīng)求”，高工鋰電
[3]高性能鋰電銅箔緊俏，優(yōu)質(zhì)龍頭乘東風(fēng)，國(guó)盛科技
[4]鋰電銅箔的黃金時(shí)代，開(kāi)源證券
[5]鋰電銅箔輕薄化：當(dāng)周期遇上創(chuàng)新，國(guó)信證券
[6]銅箔龍頭王者歸來(lái)，加速擴(kuò)張聚焦主業(yè)，首創(chuàng)證券
本文來(lái)自微信公眾號(hào) “遠(yuǎn)川商業(yè)評(píng)論”（ID：ycsypl），作者：羅松松，編輯：周哲浩，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。
