12月28日，「微創醫療」發布公告，建議分拆“微創腦科學”（主營神經介入）在港交所主板上市。作為一家“生產上市公司的公司”，微創體系的上市公司有望增至6家。1998年起步時，微創就搭建了三大業務線：冠脈介入、主動脈介入、神經介入，至今集團的經營利潤幾乎全靠這三塊貢獻。2020年微創年營收6.49億美元（約42億元人民幣），受新冠疫情、冠脈支架帶量采購等影響，公司業績有所下滑。
2021年，對于微創醫療來說很不平凡，子公司心通醫療、微創機器人成功上市，微創電生理、微創腦科學遞交招股書。公司共用研發平臺、內生孵化的模式，一度得到資本市場的廣泛認同，母公司市值漲至1300億港元；但因為行業對創新醫療器械預期的調整、集采政策的不確定性等，微創醫療和心脈、心通的市值又都一路下行。
市場預期時常在波動，微創的質地卻沒有“過山車式”的變化。一直以來，微創集團的對標對象都是美敦力，一家業務覆蓋150個國家/地區、年營收300億美元的美國醫療器械巨頭。所以，即便曾備受質疑，微創在產品多元、國際業務方面，始終非常地執著，舍得花重金自研或收購創新管線。
連續幾年，微創研發投入占主營收入之比都超過15%，在高值耗材企業中排名第一，投入研發的絕對值也遠超同行。除了三大血管介入業務外，又布局了骨科、心律管理、手術機器人、心臟瓣膜、外科醫療、電生理、ECOM（俗稱人工肺）等。以至于有人調侃：買微創醫療的股票，就像是買了“醫療器械ETF”。
集采之下，高值耗材成熟產品的產業鏈正被重構，低水平的重復競爭受到擠壓；布局創新產品、出海，成為頭部企業的必選項。因此，微創醫療作為中國醫療器械創新企業的樣本，無論是年外部融資超10億美元的模式，還是未來營收可能超10億美元的業務布局，都值得我們深入研究。本文嘗試剖析以下問題：
1、 微創內生孵化和外部并購的邏輯是什么？為什么要分拆多家子公司上市？
2、 微創心血管介入在國內是龍頭，但骨科卻屬中游梯隊，帶量采購對其影響各是什么？
3、 已上市的三家子公司：微創機器人、心脈醫療、心通醫療，該如何理解？
2021年H1營收增至3.85億美元，虧損0.8億美元。微創對創新賽道近乎偏執的擁抱，需要持續不斷的研發投入，錢、人、技術幾大要素缺一不可。
2019年-2021年H1微創醫療分部業績表，來源：年報，36氪整理
重金并購來的骨科Wright關節重建（2014年）、索林心律管理CRM（2018年）業務，一度“水土不服”，集團業績被嚴重拖累。借助中國生物醫藥資本市場的東風，扶持旗下子公司在一級市場募資，取得階段性成果后上市，成為微創的新模式。
國內一家知名投資機構的合伙人告訴36氪，短期來看，中國醫療器械的創新中，有很多是工程類、非源發的創新。作為Follower，對國際市場上已有的產品進行設計或工藝上的改進；對這類創新而言，反復試錯得來的經驗價值很大。因此，未來三到五年間，集團內部孵化或者CVC（企業風險投資）的模式仍有一定比較優勢。
從內生孵化的維度，微創的確有很多前瞻性布局，比如2010年成立了微創電生理；2012年成立微創心脈（主動脈及外周血管介入），2014年涉足手術機器人，2015年成立微創心通（心臟瓣膜介入）等。
這些業務為什么要分拆融資、上市？首先，能賺錢的心血管介入、心脈（主動脈及外周血管介入）兩個“成年兒子”賺來的利潤，不足以貼補多個嗷嗷待哺的“小弟”。
其次，骨科、CRM業務并入后，拖累集團業績虧損、股價橫亙多年，去年初才有起色；單靠母公司在資本市場募資，仍不足以為多條業務線的研發供血。
再者，從2019年到今年年中，生物醫藥一級市場持續火爆，估值倒掛時有發生，有“微創系”的加持，子公司融資并非難事。
據公告，2020年微創集團累計融資10億美元；2021年1-7月間，累計引入外部融資12.1億美元，心律管理、微創腦科學等業務獨立融資，顯示出超強的吸金能力，獲得CPE、高瓴、易方達等機構青睞。集團和各子公司融資后，又為外部并購創新公司提供資金支持。
來源：微創醫療2020、2021H1財報，媒體公開報道
除了募資的角度，“人才”也是一個關鍵，微創一直被稱為中國創新醫療器械的“黃埔軍校”，啟明醫療創始人訾振軍、沛嘉醫療創始人張一、心瑋醫療CEO王國輝等都曾供職于微創。靠什么留住微創培養多年的人？顯然，對各業務條線的高管而言，給即將上市的子公司股權，比給母公司的股票更有吸引力。
從內部孵化的角度，微創設置了“創新反應爐”，從人、錢、技術的維度建設自身平臺能力。創新醫療器械的研發、注冊、生產，有很多流程所需能力可通用，比如臨床前研究進行動物試驗（安助醫療），管材/紡織/注塑件等零組件（脈通醫療），知識產權保護，特別是銷售團隊和商業渠道的共用（飛燕計劃），微創圍繞上述要點，也成立了相應的公司或解決方案，進行協同。
在卡位上，微創的追求是“要么第一，要么唯一”，所以才有了火鷹等比肩金標準的創新產品。但創新也有短期、長期之分，對于技術路徑可遷移、與既有業務易協同的板塊，微創通過內生孵化進行創新；而對于短期內難以突破的源發技術，特別涉及芯片、新材料等方面時，并購可能來得更快。
最初的骨科關節重建，后續心臟起搏器、ECMO等有源醫療器械，都可以從這一維度理解。所以，微創醫療在內生孵化的同時，“買買買”的節奏并沒有止步，2021年更是高頻出手。僅10月就有兩起大單：以最高不超過1.23億歐元的總價全資收購德國公司Hemovent GmbH，主營產品為ECMO（體外膜式氧合系統）。
以3.72億元人民幣收購阿格斯（38.33%股權），公司主營產品為血管OCT解決方案（血管內光學干涉斷層成像系統）；冠脈支架集采后，多家媒體曾報道在PCI手術中，OCT、FFR等精準檢查的臨床應用快速推廣。以及收購經營雷帕霉素、他克莫司等原料藥的科瑞藥業，投資二三尖瓣介入器械的4C Medical等等。
以心臟起搏器為例，2018年微創股東大會上，公司創始人常兆華談及收購法國CRM業務時，說道：“這個起搏器，沒有二三十年的功底，做都不敢做。我們兩三百人沖上去，打下來，沖上去，打下來，也是沒辦法。”
心臟起搏器的導線材料、脈沖發生器中的芯片和電池，依然是“卡脖子”的技術。拿起搏器的導線來說，外表看似平平無奇，但這根細細的導線始終隨心臟跳動，每天跳動8萬次，10年就是近3億次，需要保證導線外層塑料、內部金屬絲不斷裂；且植入人體30年，不能產生排斥反應，生物相容性又是一大考驗。所以，除了并購標的外，中國企業至今仍沒有純自研的心臟起搏器。
ECMO也是類似的道理，新冠疫情中“人工肺”被反復提及，但這一救命神器至今沒有國內企業研發成功，卡住進程的仍是“材料”，當前人工肺膜的材料只有美國、德國、日本的5家企業可以生產，而這部分又作為核心技術機密被牢牢壟斷。所以，做得了的新產品就自己沖，短期做不出來的再買買買，不失為拓展賽道的一個策略。
盡管下半年，二級市場生物醫藥板塊普遍不景氣，微創醫療母公司市值從年中高點的1300億跌破500億港元，但若加上心脈、心通，特別是微創機器人幾個子公司的市值，會發現微創依然是高值耗材江湖的“帶頭大哥”。在內部，微創更愿意自稱為“航母”、“艦群”；綜合體量也為規避風險提供了更多可能。
作為微創的安身立命之本，冠脈支架受帶量采購沖擊前，一直是微創業績和利潤的引擎。2019年微創心血管介入營收2.64億美元，利潤1.1億美元；集采執行、疊加海外疫情影響，2021年上半年微創心血管介入營收0.67億美元，利潤僅余785萬美元。按全年估算，利潤縮水至此前的15%。
微創兩款產品Firebird2、升級版的Firekingfisher中選后，價格降至590元、750元。在中期股東會上，常兆華預計2021年冠脈支架銷量可超過130萬根；另據11月底公司IR在投資人電話會中披露，冠脈支架銷量已超過100萬根，其中火鷹（Firehawk冠脈雷帕霉素靶向洗脫支架系統）全年銷量可恢復到疫情前水平，約十幾萬根。
為了對沖國內集采帶來的業績挑戰，出海、拓展新產品，成為微創、樂普等企業的必選道路。
拓展海外市場，在美敦力、雅培等巨頭環伺的環境下搶奪份額，一方面考驗產品能力，另一方面則是臨床推廣能力。就產品力而言，火鷹一度成為國產醫療器械的高光，2018年火鷹在歐洲的大規模臨床試驗結果登上《柳葉刀》，臨床效果可比肩“金標準”雅培Xience，且載藥量是同類產品的1/3。
火鷹藥物洗脫支架，中國第一個登上《柳葉刀》的醫療器械
根據微創2020年年報：火鷹覆蓋醫院數同比增長27%，進入了法國、比利時和西班牙等9個國家的醫保報銷目錄；在美國開啟的Target IV NA多中心臨床研究，也被期待利于火鷹在美國、加拿大、日本三個主流市場落地，這也是冠脈支架支付能力和利潤比較高的區域。
據國泰君安研究所報告（2021年4月），36氪整理
海外銷售渠道，決定著出海的節奏和成敗。雖然PCI手術已比較成熟，大多數情況下不需要醫療器械代表跟臺，但是在市場開拓初期，仍需要銷售團隊做好保障。2020年，微創心血管介入海外收入同比下降31.3%，但歐洲市場還在穩步增長。
早在2019年6月，微創首席國際業務官Jonathan就說明，要借助CRM（心律管理）的銷售團隊在歐洲推廣火鷹支架，目標是在3-5年間獲得10%的歐洲市場份額，目前來看還是任重道遠。
在冠心病的創新產品拓展上，目前單純上市進程來看，微創醫療的確不占優勢。2021年上半年，樂普醫療披露的半年報顯示，其介入無植入創新產品組合（可降解支架、藥物球囊、切割球囊等）實現營業收入3.64億元，較去年同期增長了近20倍，一定程度上對沖了冠脈支架集采帶來的業績下滑。
在創新產品中，微創的拳頭產品當屬可降解支架Firesorb（(火鹮），早在2016年已進入NMPA審評審批綠色通道；出于安全性的考慮，微創計劃對患者進行5年隨訪，預計2024年火鹮可上市銷售。
在PCI手術中，除了耗材產品之外，OCT、FFR等精準檢查成為臨床熱點，微創通過控股蘇州阿格斯獲得OCT系統解決方案。2021年3月，阿格斯的OCT系統和導管獲得了NMPA的批準，從過往招標采購來看，冠脈OCT設備價格在百萬元以上，一次檢查費用超萬元。商業角度，有望借助微創在心內科的銷售渠道，將原僅用于大醫院的檢查推廣下沉。
總結來看，冠脈PCI已成為非常成熟的術式，針對今年出來的藥物球囊用量驟增，醫保監管方也已開啟地方試點集采。在醫保控費的大環境下，微創醫療的心血管介入國內業務很難再有既往業績；阻止“現金牛”業務淪為“瘦狗”的關鍵就看，在CRM銷售團隊助力下，火鷹能否打開美、日等國的市場。
理解微創骨科業務，還需從8年前的一次并購開始。2013這一年，心血管兩巨頭微創、樂普都啟動了一項大并購：微創以2.9億美元收購美國老牌骨科公司Wright的關節重建業務；樂普斥資3.9億元人民幣，收購河南新帥克60%股權。
遇到4+7集采前，新帥克大品種氯吡格雷從2014年營收1.2億一路飆升至2018年的11.8億元；但Wright的關節業務卻拖累微創的業績從盈利轉為虧損，調整了兩年多集團才盈虧平衡。
從長期來看，這次并購確實補足了微創的骨科版圖，令之快速成為擁有覆蓋髖關節、膝關節、SuperPATH微創髖關節置換技術的企業；冠脈支架集采后，骨科業務也成了微創營收的“杠把子”。但內部整合、消化虧損的過程，也是艱辛不斷。
2018年的微創股東會上，公司創始人常兆華和CFO孫洪斌回憶：并購Wright前，這家公司正在接受美國司法部的調查，團隊整體被打散，且業績連續幾年呈現兩位數的下滑。一開始，微創的骨科業務幾乎為零，收購完后重建團隊、引進產品、解決供應商問題、培訓醫生、培育市場，經營性利潤開始由負為正。
微創最初做骨科是從脊柱切入，一直到2019、2020年，關節置換系統才在國內全線獲批拿證。從微創骨科的營收情況也可以看出，2020年，全球骨科業務板塊營收2億美元；中國收入約0.3億美元，占比近15%；骨科海外收入1.71億美元，占比超過85%，是微創骨科業績的基本盤。
具體到今年進行集采的人工關節，去年國內關節“大戶”春立醫療、愛康醫療的膝/髖關節收入都超過了8億元；而微創關節在國內的市場份額約為1%。從這個角度來看，微創關節在中國相當于是“光腳企業”，通過集采可以快速放量，在市場份額上取得突破。
本次關節集采中，微創骨科在髖關節的三個分組、膝關節，都有產品中選，且髖關節的陶瓷-聚乙烯產品、膝關節是在A組中選。相對而言，微創骨科的中選價在同行間處于中等偏上的序列，總中標量約1.5萬套，占集采市場（54萬套）近3%。按照6000-7000元/套的價格估算，確定性的集采標內收入在1億元左右。
國家人工關節集采中，微創報價及醫院意向采購量（來源：開標現場，36氪整理）
另外，考慮到經銷渠道利潤的壓縮，跟臺等伴隨服務費也由廠商提供，市場銷售費用率也會提高。在9月14日人工關節集采開標當天，現場參與競標的微創高管曾向筆者表示：對于全球供應、體量大的企業，國外的器械也可以往中國調撥，成本也會更可控。
微創骨科業務負責人王固德也曾于9月披露：蘇州骨科現在的關節產能是10萬套，未來二期可以達到60萬套。在能承接需求的情況下，人工關節的實際出貨量也有望遠超中標量，國內收入能否維持，關鍵還看標外放量情況。
借著注冊制的東風，心脈醫療從申報到登陸科創板只用了102天。早在1998年創業時，微創就設立了冠脈介入、主動脈介入、神經介入三條業務線；2012年時，心脈醫療公司成立，主營主動脈、外周血管介入的創新醫療器械，是技術、商業化雙優秀的“模范生”。
2020年心脈醫療營收收入4.7億元人民幣，扣非歸母凈利潤1.9億元，凈利率超過40%。其中，主動脈支架收入近4億元，占比高達80%。2021年H1心脈歸母凈利潤增長至1.85億元。在主動脈介入領域，微創可以說是從fast follow一步步走向first in class。
主動脈支架，主要分為胸主動脈覆膜支架、腹主動脈覆膜支架，多用于主動脈瘤/夾層患者的介入治療。簡單理解，冠脈支架是“疏通”冠脈粥樣硬化，主動脈支架是通過“堵”、讓動脈血改道，不流進動脈瘤/夾層中。所以主動脈支架上都有一層膜，稱為“覆膜支架”，支架本體由鎳鈦合金材料組成，其上的覆膜則由高分子聚合材料編織而成。
在腹主動脈方面，早在2002年，微創的分叉型主動脈覆膜支架Aegis就獲批上市，也是國產最早的同類產品；而后升級版的Hercules、Minos也接連上市，產品線覆蓋了一體式、兩件式、三件套，比較全面。
同一領域中，先健科技的Ankura在中國上市時間也比較早，美敦力的Endurant、EndurantII因定位準確、適應癥廣等優點，在國內頭部醫院產品用量最大。價格方面，綜合投資人采訪、心脈招股書、券商研報等得知：企業出廠價通常是終端價的40%-50%；國產主動脈介入支架價格約是進口產品的70%左右，價格上有一定優勢。
與腹主動脈介入相比，胸主動脈相關疾病在中國的發病率更高。在胸主動脈介入領域，主動脈弓分支支架是廠商爭相搶占的技術高地，因為主動脈弓有多個重要的分支血管。微創研發的Castor分支支架，目前是全球唯一獲批的、適用于主動脈弓部病變的覆膜支架。Castor從立項研發到獲批歷經了10年，期間多中心臨床試驗納入了國內11家醫院參與。
胸主動脈弓分支支架在研及上市產品，36氪整理
一位曾投資主動脈介入器械的投資人介紹：主動脈介入支架在材料上、產品設計上的創新，看似比較簡單，但關鍵在于臨床應用的效果：一是漏不漏，血流會不會內漏進瘤體或夾層；二是滑不滑，在動脈血的沖擊下，支架會不會移動；三是術式的便捷度，是否適于年輕醫生學習操作。
根據微創12月的最新披露，自2017年獲批上市后，“Castor分支型支架累計植入8000余例，進入國內600多家醫院，產品創新性獲得了臨床專家的認可。” 當前，微創在Castor的基礎上，繼續投入研發下一代的多分支胸主動脈覆膜支架。
心脈醫療前總經理苗錚華曾介紹，目前主動脈介入領域，耗材的國產替代化率已經達到50%。她也談及心脈的研發策略：銷售一代、注冊臨床一代、預研一代，三代產品滾動研發，以保證有比較新的產品在市場上。她還表示：公司未來幾年的平均研發投入占比會保持在20%左右。
從政策端，由于主動脈介入治療目前的滲透率還比較低，覆膜支架年植入量尚不足10萬根，屬于創新療法；且支架型號特別多（長短不同、型號多達數百個），備貨難度大。目前尚未有地方啟動試點，短期內受集采的影響應不大，心脈醫療還可繼續處于持續新產品上市的收獲期。
微創機器人是微創集團分拆上市的第三家子公司，11月登陸港股以來，股價一路上漲，12月下旬市值已超過微創醫療母公司。
早在2014年，微創就開始投入手術機器人的研發，從耗材涉足到醫療設備。彼時達芬奇手術機器人在國內走紅。達芬奇的部分專利從2018年開始陸續到期，350萬美元/臺的設備價格、近2萬元的單次手術耗材費和高額的開機費用，讓眾多廠商瞄準了國產平價替代的機遇。
近兩三年，高值耗材集采的局勢明朗，行業期待擠出來的費用將轉移到精準治療上，作為提高手術穩定性、精準度的創新設備，手術機器人在一級市場受到熱捧，特別是骨科關節置換機器人、對標達芬奇的腔鏡機器人等。
微創機器人的首席商務官、副總裁劉雨，曾在復星醫藥（達芬奇中國代理商）、美中互利（骨科機器人MAKO代理商）擔任高管，在復星期間負責達芬奇機器人銷售。
公司總裁何超博士，時年36歲，師從威高妙手機器人之父王樹新，曾在航天系統內擔任系統工程師，2014年初加入微創研發手術機器人，現持有公司約5.7%的股權，身價數十億。內生孵化子公司的高管，的確在這一波分拆上市中，享受到了“造富計劃”的紅利。
當前，微創機器人通過自研、引進，已形成了5條產品管線：腔鏡手術機器人（產品名：圖邁）、骨科手術機器人（鴻鵠）、血管介入（R-one）、自然腔道機器人、經皮穿刺手術機器人。其中，圖邁、鴻鵠進入NMPA綠色通道，正在臨床試驗中；三維電子腹腔內窺鏡“蜻蜓眼”已獲批上市。
腔鏡手術機器人“圖邁”對標達芬奇，目前主要應用于泌尿外科，威高的同類產品“妙手”近日獲批上市。
直覺外科（達芬奇手術機器人公司）的一位前高管告訴36氪，“國內腔鏡機器人目前在穩定性上，已經達到了不錯的狀態。但在靈活性上，跟達芬奇還有相當的差距，比如達芬奇的機械手可以適應幾十種器械；經過十幾年的迭代，在軟件和智能層面也做到了很高的水平，比如有逼真的力反饋，這一點很受臨床醫生歡迎。”
根據微創機器人的招股書，圖邁四臂腔鏡機器人在泌尿外科的手術（臨床試驗）中顯示出良好的安全性、有效性，不劣于達芬奇，預期2022年初拿到三類證。后續定價策略、商業化進展還待觀望；目前多位行業人士表示圖邁與達芬奇的價差，可能在幾百萬元人民幣左右。
圖邁手術機器人與達芬奇Si的頭對頭試驗結果
骨科手術機器人，目前國內僅有史賽克的MAKO獲批上市，售價約3000萬元/臺，也是很多醫院可望而不可及的創新設備。微創國產的“鴻鵠”是一款膝關節置換機器人，骨科機器人的上市也被期待能拉動微創骨科關節假體的銷售增長。
從競爭格局來看，切入骨科手術機器人、智能手術方案規劃的企業已有多家，包括和華瑞博、長木谷、鍵嘉機器人、天智航（脊柱）等。目前在關節置換機器人領域，鴻鵠的臨床審批進度領先同行，有望搶占市場先機。
除了圖邁、鴻鵠這兩個最具看點的手術機器人，微創與法國公司Robocath合作成立了合資公司，引進血管介入機器人R-one（已在CE備案）。血管介入機器人直接應用場景包括冠脈PCI手術、神經介入、外周血管等，這些手術都需要在造影的條件下開展，臨床醫生需要“吃輻射”，使用機器人后，醫生可以在導管室外精準操作，這成為可解決的痛點之一。
來源：《中國心血管醫療器械產業創新白皮書2021》
盡管機器人業務的商業化還沒有啟動，但微創已開始培訓醫生。據了解，截至11月，微創機器人已在國內建設10多家培訓中心，培訓了200多位外科醫生，完成800多臺培訓手術。
微創機器人上市后，對其市值的質疑一直存在。正式銷售前，創新醫療器械和設備的審批進度決定著行業的預期和估值；商業化后，產品實際銷售情況一旦連續不及預期，市值則很可能一瀉千里。另外，當前腹腔手術機器人屬于需要配置證（乙類）的大型醫療設備，醫院采購需獲得省級衛生部門的行政審批，當前全國累計裝機量的配額仍為268臺。
從大的邏輯來看，一方面政策當前鼓勵采購國產醫療設備，中國手術機器人滲透率還相當低，截至2020年底，國內腔鏡和關節置換手術機器人安裝量分別為189臺、17臺，腔鏡機器人的手術滲透率尚不到美國的1/25。
另一方面，中國基層市場對于手術機器人的臨床訴求，更多在于降低醫生的學習曲線，輔助醫生縮小手術結果的方差，讓基層醫生能在短期內將一臺手術做到平均水平。因此，在優質醫生供給不足、且短期內難以突飛猛進的現實下，手術機器人被賦予了更廣闊的想象空間。作為國內第一股，微創機器人也承載了更高的期待。
近兩三年，為什么結構性心臟病的介入創新器械這么火？從臨床角度，心臟瓣膜疾病在中國有數千萬患者，此前因為要在心外科、進行開胸手術才能有效干預，大多老年人無法耐受大外科手術，所以治愈率很低。但隨著瓣膜疾病的術式從開胸走向介入，就像當年從冠脈搭橋轉向到冠脈支架，年初時，市場普遍認為另一個百億賽道已開啟。
36氪整理
2021年2月，微創心通醫療（02160.HK）上市當日，市值一度沖刺到500億港元。
在瓣膜領域，微創心通的VitaFlow是繼啟明醫療、蘇州杰成后第三個獲批的國產TAVR產品。從前瞻性來看，2010年VitaFlow就在微創內部立項，2020年完成900例植入，輻射中心150家（《中國結構性心臟病行業年度報告2020年版》）。今年8月，心通的二代TAVR產品VitaFlow Liberty也獲批上市。
今年初，在心臟瓣膜融資如日中天之際，樂普醫療董事長蒲忠杰在股東大會上，表示自己對瓣膜的判斷失誤：“我認為從商業的角度，3年后進場瓣膜才是最好的時機……因為我覺得中國的市場還處于培育階段。”但是，今年TAVR商業化的實際情況卻印證了上述判斷。
TAVR在臨床上的推廣并不是一帆風順，“銷售不及預期”這一問題正沖擊著行業信心。2021年初，微創給出的TAVR銷售指引是完成3700臺，但上半年實際出貨量1056臺，11月底下調指引至2500臺。
這并非是微創心通一家面臨的窘境，啟明醫療全年指引TAVR手術終端植入量4000-4500臺，上半年完成1900臺；沛嘉醫療產品4月獲批，截至8月底出貨279套，植入83套（瑞信研究報告）。
一位二尖瓣修復器械創業公司創始人向36氪表示，從臨床效果來看，TAVR畢竟是改變了人原有的生理結構，某種程度上并非是最優解決方案。
再者，TAVR瓣膜的價格高昂，目前微創心通的VitaFlow終端價最低，也要16-19萬元/套，且沒有像外科主動脈瓣置換一樣普遍進入醫保。另外，非常關鍵的一點，TAVR對醫生水平、醫院配置都有很高的要求，2020年國內僅有200家中心可以開展TAVR手術。
中國PCI手術量歷經了15年才進入指數上升的軌跡，盡管當前不可同日而語，但也能夠判斷：短期內，TAVR手術仍處于市場培育階段，指數上升的節點遠未到來；因為支付方式、能力的不同，也很難按照美國的滲透率進行預估（2019年開展7萬例）。
根據心通醫療2021年H1的營收和出貨量，心通TAVR銷售給代理商的出廠價約在8萬元/套。即便2022年銷量翻倍，實現4000-5000臺植入，考慮到其高達47.6%的銷售費用率，短期內也很難拉動心通扭虧為盈。
在TAVR銷售不及預期的行業背景下，各家紛紛投重金到二三尖瓣修復/置換的新器械開發。微創心通也在自主研發的同時，再次啟動買買買，至今已網羅了多款產品。
今年，微創心通領投美國4C Medical，成為其最大股東，并通過license in的方式引入其三尖瓣置換產品在大中華區的權益。4C Medical的二尖瓣置換器械Alta Valve處于早期可行性研究臨床試驗階段，三尖瓣置換產品即將啟動FIM（首次人體試驗）。從臨床試驗進度來看，與紐脈醫療、健世生物等同行相比，微創心通的二三尖瓣置換產品的確沒有優勢。
來源：華泰證券研究所，2021年10月
一款創新醫療器械，從立項到臨床試驗、再到審批上市，往往需要5-10年時間。上市之后，可能僅有3-5年的收獲期，就要面對一眾的迭代競爭者；市場將一成熟，帶量采購就會如期而至。
拆解微創醫療后可見，業績虧損的局面今明兩年可能依然難以扭轉，靠大額募資支持研發的局面或將繼續。在成熟市場，有帶量采購、DRG等醫保控費政策；新賽道上競爭激烈，創業公司們往往舉公司之力，全力研發一兩個產品。在這個局面下，微創能否保持國內高值耗材龍頭的位置？
從1998年到現在，微創醫療已經成立了23年，很多人曾質疑它的商業化能力、市值管理水平、并購資產的質地等，但卻少有人質疑它對研發創新的堅持。悲觀者擔憂其一步步分拆剝離，最終留下一個控股平臺。樂觀者如國泰君安，按分部估值，認為2030年微創醫療有望實現4000億港元市值。
終局尚不可知，但行業呼喚的是創新和品質。憑借微創現有的格局，包括共享研發平臺、臨床試驗體系、制造工藝和質控管理體系、海內外銷售渠道，以及持續的并購，仍是最有可能成就中國版美敦力的企業之一。
