作者｜王晗玉
編輯｜鄭懷舟
元旦小長假第二天，張陽又往行業交流群里丟了一遍項目信息，這是他第四次往同一個群里發送同一條消息，生怕被新年祝福語淹沒，“目標群友”看不到。
張陽丟進群的是一幅宅地求收購的消息，因為職業跟房地產相關，他業余常幫項目轉讓牽線搭橋，從中賺一點“中介費”。去年底，“并購貸”通知一出，多數與他從事同一副業的人看到了希望，認為并購潮也將隨之而來。
2021年12月，央行、銀保監會出臺《關于做好重點房地產企業風險處置項目并購金融服務的通知》，鼓勵銀行穩妥有序開展并購貸款業務，鼓勵金融機構投資并購債券等債務融資工具，以支持優質房企兼并收購出險和困難的大型房企的優質項目。
但就目前市場端的變化來看，鼓勵收并購的效果還不明顯。直到跨年結束，張陽拋出的項目也還沒等到意向方上門聯系。
他低估了“三道紅線”的壓力。盡管有央行發文為房企解決并購資金來源，但剛剛及格的負債率仍是房企不敢輕易出手的主要限制。
一名房企投拓人員告訴36氪，因為各大企業投拓部門互相多有聯系，同行之間彼此交換信息并不困難，因此聚集在房企外圍的信息中介們其實沒有太大發揮空間。
而這些投拓員工工作的日常就是到處研究、考察項目，所以他們大都對自己負責區域的地塊信息了如指掌。中介放出來的項目無人問津，“要么是地段偏遠，無利可圖；要么是轉讓過好幾手，債務關系復雜，后期條件不好談。總之不是塊‘肥肉’。”
但如今，即便碰上這樣的“肥肉”項目，房企恐怕也很難搶著“撿漏”了。
上述投拓人士提到，在一場交易中，并購方比較在意的是資金和負債。而拋開當前房企普遍緊繃的現金流不談，僅是與標的項目一同并進收購方的負債，也可能把其剛降到安全線內的“三道紅線”再度推高。
職業投資人朱酒也提到，如果沒有更多部門出面協調，明確在何種標準下并購項目產生的負債可以不納入“三道紅線”考核，僅憑央行一紙通知，或許很難推動房企主動出手并購項目。
他向36氪分析，當前民營房企普遍壓力較大，難有余力進行并購擴張；而央企、國企盡管現金流相對充裕，但“三道紅線”也才剛剛及格，這種情況下并購新的負債項目很可能導致債務超標。
“因為你（出險房企）馬上能交房的項目肯定不會賣，要賣的一定是還在開發中的、有負債的項目，企業并購進來還要繼續投入建設、銷售，給銀行還貸。”
財報數據顯示，截至2021年上半年，央企保利發展剔除預收賬款的資產負債率為67.6%，凈負債率58.7%，現金短債比2.6；中國金茂剔除預收賬款的資產負債率為68.92%，凈負債率51.64%，現金短債比1.26；綠城中國剔除預收賬款的資產負債率為72.6%，凈負債率76%，現金短債比1.5。
可見，規模居前的房企剔除預收賬款后的資產負債率均在70%的及格線邊緣徘徊。而朱酒透露，“三道紅線”中最難調整的就是這項指標。并且受限于企業性質，央企、國企通常對自身負債率的要求更嚴格，因此這些企業中長期調整負債結構的任務依然艱巨。
此外，諸多國企表面上相對安全的財務杠桿水平也是借由永續債實現的。如保利發展截至2021年上半年末，永續債規模達201.8億元，占總權益的1.5%；綠城中國在陸續贖回多筆永續債之后，至2021年上半年末仍有185.37億元，占到總權益的20.7%。
因為理論上可以無限續期，永續債在會計賬目上被計入所有者權益，所以過去國企紛紛利用這項工具來補充本金，應對紅線考核。而如果企業到期不行駛贖回權觸發利率跳漲機制，則其為此所付的利息成本將大幅提升。
所以一旦永續債集中到期，央企的償債能力也將承受較大壓力。
如此，綜合房企收并購的難度，也不難理解為何央行通知一出，房地產股市立即迎來集體上漲，在12月21日漲幅沖至所有板塊第二位，而短短幾天之后，又歸于平淡，至31日，地產板塊全年下跌7.57%。
不過，此前央行降準等一系列政策松動，以及中央經濟工作會議對房地產良性循環的定調，正將這艘即將觸礁的巨輪航向慢慢回正。市場也普遍相信，政策底部已過。
而盡管近期多位研究人員在多個場合都曾提到房地產“最壞的時候”已經過去，但行業人士也均表示，房企在過去幾個月暴露的風險還將持續深化。
“快的話也得到今年三、四月份才能恢復，也就是說今年一季度企業的日子會比現在還難過”，一名行業人士判斷，“即便年初銀行信貸額度充足，能夠維持適當寬松，但前面（按揭）停了大半年，三四個月怎么緩得過來？”
但同時他也提到，不能低估本輪調控的決心，至少像2015-2018年期間棚改貨幣化安置一類的舉措大概率不會重來。如今復盤，正是這項政策刺激一大批房企涌入三四五線城市，帶動當地房價上漲，并催生出高杠桿、高周轉的發展模式。
而回到房地產的良性循環，朱酒認為，最主要的還是政策穩定。因為地產行業周期相對較長，尤其需要穩定的環境保障項目開發的連續性。
“很多行業上半年行情不好，下半年可以適時調整存貨、生產量，但地產不行。地產一個項目從開工到交房差不多要兩三年的時間，上半年拿完地，下半年市場變了，但項目還得開工，房子還得蓋下去，后面錢還得接著投”，朱酒繼續說，“所以太松或太緊對行業來說都比較麻煩，給市場一個長期穩定的發展空間，讓大家把資金放心投進來，才能讓行業健康發展下去，對購房者也是有利的。”
政策底部已現，房企最難受的日子還沒到來，而要搭救眼下最棘手的困難房企，解決方案又指向收并購。
目前收并購市場冷清，除是因并購方需首先守住負債紅線以外，一位專門從事房地產項目收并購的人士還指出，這一定程度上也是因為業內對資產評估的標準太傳統，沒有從盤活資產的角度實現資產定價。
“現在房地產行業走到了一個結構性失衡的瓶頸期，很多手里有地有資產的企業想轉讓項目，也有一些現金流充裕的企業希望收購一些優質資產，這原本符合行業內部消化的邏輯”，他向36氪分析，“但在過去十幾年的野蠻生長間，很多房企，尤其是排在銷售榜前列的，都或多或少存在盲目擴張的弊病，這些企業手中的資產，大多需要‘先盤活、后定價’。而對這些資產的盤活定價，目前業內并沒有統一的標準和模式。”
他介紹說，目前房地產項目評估的主要維度只包含了“硬性指標”，比如宏觀經濟、項目所在地市場規模、項目特點、開發程度、配套設施等，往往忽略了項目的運營增值等“軟性指標”。出現這樣的情況，歸根結底是買賣雙方，甚至專業的資產評估機構，都不具備測算軟性指標的意識和能力。
他舉例提起這兩年接觸過的一些熱點城市周邊的住宅項目，如前幾年房價上漲較快的深圳、北京、寧波等，城市群概念的火爆一度帶火了這些城市周邊的下沉城市，這些小城具備疏散大城市人口及產業的條件，也能滿足跨城上班人流的置業需求，但由于政策、交通和配套不足，項目建設顯得很‘孤立’；還有一些以轉型文旅、康養為噱頭的房企，在拿到勾地紅利并賣完住宅部分回本之后，就荒置了產業部分的運營。
上述人士指出，這些項目的處置難題都出在資產盤活與運營指標測算方面，這是房地產行業發展至今，必須正視和解決的問題。
而除了資產價值正待重估之外，在本輪調控趨穩之后，產業邏輯轉型之下房企股權價值也將面臨重估。
作為職業投資人，朱酒在過去十幾年中主要研究地產股，他結合過往美國等地區的發展經驗判斷，成熟階段的房地產企業，PE達到10倍左右比較正常。
但這其中也會出現分化，“如果一家房企以物業開發為主要業務，或者在開發之外，持有型物業比較少，那估值可能就沒那么高；但如果手上持有物業比較多，那么對市場來說，它獲得長期穩定收益的能力就比較可靠。比如今年（2021年）商業地產占比較大的房企，相對就抗跌一些”，朱酒說道。
長期來看，在行業經歷供給出清和格局優化后，他認為可能有一部分企業會慢慢退出市場。“留下的企業可能會給到5-10倍之間的估值，個別企業稍高一點，這應該會長期持續。不過到那時候房企也會跟現在相差很多，企業的負債會比較少，持有型物業會比較多，長期穩定的收益也會多一些。”
當前國內地產股估值正處在以往周期中的較低水平，龍頭房企PE均值為6倍，結合上述分析來看，日后待行業逐漸回歸正常化，龍頭房企PE估值將有一定提升空間。
（應受訪者要求，文中張陽為化名）
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