根據長橋海豚君在SEA（冬海集團）的上篇研究報告《東南亞仍是 SEA 的 “龍興之地”》，我們認為東南亞市場由于：①更年輕的人口結構和經濟增長潛力（2020-25 GDP復合增速達7.65%），②21年平均達80%以上的互聯網普及率，但僅12%左右的線上零售滲透率，將繼續驅動當地電商行業的快速發展。
而Shopee（SEA旗下電商品牌）憑借其：性價比定位+免運費&低傭金+專注服飾等長尾商品+強大的多國家本地化運營能力，短短6年內便成為東南亞這一片分散、人均收入仍偏低但發展迅速市場中的無冕之王。
在東南亞站穩腳跟后，Shopee便開始其出海之旅，19年底進入巴西試點后，21年間則分別開拓了南美的墨西哥、哥倫比亞和智利，印度和歐洲的波蘭、法國、西班牙。海豚君認為，Shopee在新近市場中大概率仍會采用性價比+本地化的策略，先搶奪占主體的“下沉”消費人群，再嘗試品類和用戶群體的擴張（與拼多多的策略實在相似）。雖然現在判斷Shopee在這些新市場中的前景尚為時過早，但從大邏輯來看，收入水平相對較低且電商市場尚不成熟的市場，應當與蝦皮的策略更為契合。
在簡要溫習了Shopee的商業邏輯后，對于股價波動巨大（兩年內從30多美元暴漲到300多，又在3個月間暴跌到150多），營收彈性較大，盈利前景也尚難以看清的SEA應當如何估值？由于SEA囊括了游戲+電商+金融等多種業務，因此海豚君整體上將采用SOTP（即分部估值后匯總）的方式，并對彈性最大的電商業務進行分情景估值，以給出一個參考的估值區間。
（1）游戲：目前Sea游戲業務的主要收入來源于其唯一的一款自研手游，并且官方未披露可能的Pipeline計劃。考慮到游戲研發不順是經常發生的事件，因此在對游戲業務的估值中，海豚君傾向于對更具確定性的短期發展情況，即旗下僅有《Free Fire》這一拳頭產品的假設下，對業績預測后再結合相對估值法給出價值判斷。
（2）電商：海豚君認為，當市場判斷一家高速增長但尚未盈利電商平臺的估值時：若市場情緒較高，估值一般都錨定在公司GMV或收入的增長，市場不會太過關注盈利前景；但當市場情緒不高，或者業務高速增長難以為繼時，市場的估值錨就會轉移盈利上。
因此下文中，海豚君將先判斷Shopee的GMV規模，并基于EV/GMV乘數判斷其偏樂觀情況下的估值。并嘗試撥開迷霧，預測Shopee未來的盈利能力，并基于EV/EBITDA判斷其保守情況下的估值。
我們都知道，Sea發家于旗下游戲業務——Garena（競舞娛樂），在2018年之前主要通過在在東南亞、港澳臺等地區代理發行國內游戲公司的產品而獲得收入，其中以騰訊旗下游戲為主。
但隨著2017年底，Garena自研低門檻“吃雞”游戲《Free Fire》的推出，首先立馬帶來的是Garena平臺活躍用戶的迅速增加。但與此同時，2018年單用戶付費金額的提升卻沒有同步跟上，這是《Free Fire》這款游戲的競技屬性所致。
競技類屬性核心在于“對抗絕對公平”的特征，不花錢也可以擁有完整的游戲體驗，因此上線早期這批《Free Fire》玩家大批量涌入的時候，會拉低Garena整個平臺的平均單用戶付費水平，但會隨著玩家投入的時間越久、精力越多，付費意愿會慢慢爬上 來。
來源：Sea財報、長橋海豚投研
從Sensor Tower數據來看，《Free Fire》流水對Garena整體流水的貢獻逐漸提升，近兩年來基本在80%以上。而從最近一年公司的官方披露來看，暫時沒有待上線的Pipeline。
來源：Sensor Tower、BofA
而《Free Fire》當前的用戶體量以及發展前景，勢必需要Garena投入更多的人。目前公司游戲業務整體員工規模在750人左右，雖然在加緊招人中，但我們有理由相信，在未來短中期（1-3年），預計《Free Fire》對Sea游戲收入貢獻仍然高居大頭。
因此從這個角度來講，對《Free Fire》穩定收入估算將是影響Sea游戲業務短期未來收入預測的主要部分。而Sea游戲的長期預測，雖然不確定性較高，可以基于Garena的潛在市場的整體行業增勢來做一個估算。
不過，長橋海豚君傾向于更確定性的短期預測，即假設Garena在沒有新的大作推出之前，只有《Free Fire》這一款主力游戲。
基于以上邏輯，要對Sea游戲業務做一個測算和估值，收入端需要預測的核心指標有如下幾個：
假設2023年（上線5-6年）《Free Fire》可以達到成熟期，用戶規模呈現穩態。
游戲流水 =（當前季度活躍用戶+《Free Fire》潛在季度活躍用戶增量）*付費率*單用戶付費金額
游戲收入 =游戲流水*（1-25%（遞延收入占比））
在Garena短期沒有待上線的Pipeline情況下，預測短期流水，實際上就是預測《Free Fire》的生命周期和流水規模。從一般的手游周期以及《王者榮耀》的生命周期來看，海豚君假設2023年，即《Free Fire》上線5-6年為一個相對穩態的時點。
1.1 季度活躍用戶規模（《Free Fire》的用戶增量
根據Sensor Tower數據顯示，目前《Free Fire》全球月活超過了3億，兩年平均月活也有2.4億，這個表現遠超Garena代理的騰訊旗下游戲的表現。
而《Free Fire》的潛在用戶規模顯然不止于此，從去年Google Play的下載量排名來看，《Free Fire》已經多個季度蟬聯全球第一，尤其是其擅長的東南亞地區，其次還有巴西、墨西哥、美國以及印度地區也是《Free Fire》炙手可熱的市場。
在這些地區中，《Free Fire》在手游玩家中的滲透率也很高，其中越南滲透率更是超過了50%，其熱度可見一斑。
來源：Sensor Tower、Statista、長橋海豚投研
一般而言，下載量排名榜首意味著用戶有繼續增長的潛力，那么《Free Fire》的用戶規模可以摸到多高？我們不妨來大膽假設下：
首先《Free Fire》是一款50人賽制的吃雞大逃亡游戲，是東南亞等地區游戲玩家比較偏好的一類游戲，意味著極有可能獲得比較高的滲透率。
其次《Free Fire》更像是《PUBG Mobile》的低配版，在畫質精細度上存在短板，但同時也適合了一些手機硬件低配置的玩家（手機價格在100-400美元）。因此人均收入不高的一些地區，比如東南亞、拉美、南亞等地區才是《Free Fire》最主要的潛在用戶來源。
因此我們假設在東南亞、拉美、南亞等地區/國家中，《Free Fire》達到30-60%的滲透率水平下，預計能夠達到接近4.2億的用戶規模，而目前活躍用戶在3億，即還有1.2億的用戶增長空間（即2021年的7.1億增長至2023年的8.3億）
來源：Sensor Tower、Statista、公開信息、長橋海豚投研
如果將平滑一下2021-2023年的用戶增速，會發現2022年、2023年用戶量會出現比較明顯的增速滑坡，似乎不符合一款產品平穩過渡的趨勢。
來源：Sea財報、長橋海豚投研
但如果考慮到2020年、2021年的用戶暴增，除了與《Free Fire》本身游戲運營、疫情封鎖對線上娛樂的刺激，還與《堡壘之夜》2020年8月從第三方應用商店下架有關。在此之前，《堡壘之夜》在美區的下載量僅次于《PUBG》。《堡壘之夜》下架之后，《Free Fire》在美區的市場份額從12%提升至46%，吃盡紅利。
現下《堡壘之夜》雖然與蘋果、谷歌的訴訟糾紛還未有完全定論（雙方均對2021年9月的判決不服，表示將繼續上訴），《Free Fire》可能繼續獲得紅利（非核心對標的用戶），但如果考慮到穩態市占率，海豚君傾向于主要按照核心用戶市場來估算。
在部分地區，這兩年的爆火透支了不少未來的增速。比如在東南亞、拉美等地，《Free Fire》的市占率已經非常高，這可能也限制了后續增速。
1.2 付費率水平
一般來講，95%的游戲用戶都是免費玩家，因此付費率達到10%以上就算是商業化比較成功。但走“大DAU、低ARPU”的競技類游戲，由于生命周期較長且付費門檻不高，往往會隨著玩家投入時間的增多，付費率會慢慢爬坡。
比如《王者榮耀》、《英雄聯盟》的付費率在15%-20%區間，《堡壘之夜》則更是夸張，付費率高達68%，當然這與它引入的戰斗通行證收費有關。
不過《Free Fire》沒有設置這種通行證玩法，我們傾向于還是以15%-20%作為它的長期付費率水平。
因此海豚君假設Garena長期付費率可以看齊15%。
來源：Sea財報、長橋海豚投研
1.3 單付費用戶付費金額（ARPPU）
近3年來，Garena的單付費用戶付費金額一直在持續下滑，雖然游戲收入保持高兩位數增長，但ARPPU的走勢也是市場比較關心的指標。
來源：Sea財報、長橋海豚投研
海豚君認為，ARPPU的波動，可能還是與《Free Fire》的上線和后續爆火有關。正如前文所說，《Free Fire》的付費門檻不高，免費玩家可以完整體驗游戲，并且皮膚道具價格在1-100美元區間不等，還經常有高折扣的活動期，因此會拉低整體的付費水平。
但如果參考《王者榮耀》的走勢，《Free Fire》后續的付費潛力不可小覷。
由于缺少《王者榮耀》整體用戶規模歷史增長情況，我們以單月流水/單月下載次數，作為付費水平的一個參考走勢。
來源：Sensor Tower、長橋海豚投研
根據Allcorrectgames數據顯示，東南亞地區各國的單用戶付費水平在10-60美元不等，按照人口分布加權后，預計平均不到20美元。Garena最新業績顯示（2021年Q3）單用戶季度付費為13.1美元，年度52美元，這個數據明顯是高于東南亞平均水平的。
來源：Allcorrectgames、長橋海豚投研
但正如騰訊高于行業（疫情前水平2019年 單用戶付費騰訊752元 VS 行業360元，溢價1倍 ），Garena平臺的游戲水準也是位于東南亞頭部水平，因此簡單對標一下騰訊的龍頭效應，我們假設穩態下Garena的單用戶付費水平=行業付費水平*1.5（相比騰訊的溢價水平打5折）。下面則只需要估算一下2023年的行業水平就可以得到Garena的ARPPU。
游戲作為可選消費中的一環，影響單用戶付費的根本驅動力在于人均收入的提升。我們以人均GDP作為收入性指標，2020年東南亞（印尼、泰國、菲律賓等10國）人均GDP為4762美元，相當于中國2010年的人均GDP水平。
根據東南亞主要各國2020-2025年的GDP增速（CAGR 7.5%）以及人口增速（CAGR 1%以下），因此我們預計未來5年人均GDP收入有望達到6.5%以上的復合增速。如果按照前高后低的平滑規則，那2023年人均GDP可以看齊6000美元，相當于中國2013年的水平。
2013年，中國游戲規模892億元人民幣，游戲用戶3.38億（CNNIC），算下來單用戶年付費約37美元，單季9.4美元。那么按照上文的溢價率0.5倍，即2023年Garena的單用戶付費約為單季14.2美元。
用一張圖來匯總一下ARPPU的分析過程：
1.4 游戲成本與費用率
自從自研游戲《Free Fire》對整體收入的貢獻率越來越高，Garena的成本率也在一路走低。代理游戲比自研游戲多了一筆付給游戲開發商的分成，一般占30%-50%。從Garena成本率變化情況來看，騰訊應該是只要了不到30%的流水分成。
來源：Sea財報、長橋海豚投研
而基于我們的假設，2023年之前，《Free Fire》的商業變現價值將持續遞增，因此對于流水貢獻預計也將繼續提升，整體成本率有望進一步下滑。
參考同樣自研收入占比較大的網易，其手游毛利率在65%-70%區間，Garena可能會因為Google Play的分成比例30%小于國內安卓商店的50%，再加上自己也承擔了一部分的發行工作，因此相比網易的毛利率仍有提升空間。
假設Google Play & App Store下載量：Garena下載量=8:2，那么發行成本率為80%*30%+20%*0=24%。
但考慮到用戶增多對服務器的成本壓力也在加大，因此在上述發行成本率上再加上服務器攤銷成本的增量，即我們合理預計2023年整體成本率有望從2021年的29%下滑至26%。
來源：Sea財報、長橋海豚投研
但在費用率上則恰恰相反。一方面《Free Fire》用戶規模暴增，要維持后續的運營，短期需要投入較高的研發人力以及營銷費用，另一方面，海豚君通過調研得知，Garena雖然沒有官方披露Pipeline，但公司在積極準備新游戲項目的開發，短期新項目只有投入沒有收入，也會帶來研發費率的提升。
因此我們預計經營費率后續進一步提升，研發&管理費率2023年達到10%的水平（參考網易15%，Garena有代理業務，研發費率相對網易打一個折扣）。
來源：Sea財報、長橋海豚投研
1.5 業績預測結果
在上述假設下，從流水中扣除25%的遞延收入后，可以得到Garena的收入水平。從結果來看，海豚君預計2019-2023年Garena收入年均復合增速46%，市場預計東南亞和臺灣地區PC&移動游戲收入CAGR為13.5%，基本上屬于中國游戲市場2015-2019年的符合增速水平（13.2%），在此期間，騰訊的借助于《王者榮耀》的爆火拉動，手游收入年均復合增速CAGR為52%。
也就是說，我們對Garena的收入增長前景預測，基本對標了騰訊增速優勢。
來源：Sea財報、長橋海豚投研
來源：Sea財報、長橋海豚投研
1.6 游戲業務估值
基于上述對收入、成本、費用的假設，得到2023年Garena經營利潤為30.26億美元，扣除17%的所得稅（新加坡），得到25.12億美元的凈利潤。
按照當前市場對游戲公司的估值水平，選擇20x PE作為Garena的估值倍數，即得到502.4億美元的估值。
2.1 Shopee GMV規模測算，還能翻幾番？
雖然Shopee正激進擴張其國家版圖，但目前Shopee已有成熟業務的仍是東南亞7國+巴西，因此海豚君將這8國視作蝦皮的核心市場，下文中的營收、盈利等財務測算都僅基于此8國的業務，并作為Shopee的估值的核心。
對于其他新入的市場，海豚君認為Shopee在南美的墨西哥、哥倫比亞和智利，印度和歐洲的波蘭相對更有機會，因此也將對Shopee在這幾個新國家的GMV規模進行預測（但不包括財務數據），用以判斷市場在極度樂觀時，新興市場能給Shopee帶來多少額為的估值。
（1）東南亞市場
由于東南亞各國并無官方發布的電商行業規模數據，市場內普遍參考的是谷歌、淡馬錫和貝恩聯合聯合發布的《e-Conomy SEA 2021》報告。報告中預測，東南亞六國（不包括中國臺灣）的電商行業規模將由21年的1200億美金，增長到25年的2330億美金，接近翻倍。
為了檢驗上述預測的可信性，長橋海豚君對，核心假設如下：
①整體零售增速：基于IMF的預測，東南亞國家在2020-25年的GDP平均增速為7.6%，海豚君假設各國的整體零售增速略高與GDP，約在6%-12%之間。25-30年間的符合增速假設為20-25年間的80%
②零售線上滲透率：2021年東南亞各國的平均線上滲透率約為12%，遠低于中國同期約24.5%的滲透率。雖然東南亞地區的基礎設施（物流等）落后于中國，但其更年輕的人口結構和更高的互聯網普及率（超80%，中國約為70%），使其滲透率有很大的提升空間。
海豚君預計，印尼、中國臺灣和新加坡等相對發達地區的線上化率將在25年超過25%的滲透率，并在30年超過30%；泰國、菲律賓和馬來西亞，則會在25年超過20%，在30年超過25%。
來源：長橋海豚投研測算
基于以上假設，海豚君預計東南亞7國整體電商行業GMV將由21年的1420億美元增長到25年的2720億美元，年復合增速17%。到30年規模將達4420億美元，25-30年復合增速約10%。
據長橋海豚君粗略測算，到2021年Shopee在東南亞市場的市占率約41%，由于蝦皮在東南亞已展現出全面領先的態勢，我們對標阿里在大陸的市占率，預計到2030年蝦皮將占據60%的份額。
來源：長橋海豚投研測算
（2）巴西市場
作為蝦皮在東南亞之外試點的第一個新市場，巴西的人口和GDP規模約為東南亞六國的一半，其人均收入情況高于東南亞，但絕對水平并不高，對商品的價格敏感性應當不低。此外，巴西2020-25年GDP復合增速達9.3%，未來可釋放的消費潛力也不小。而巴西的互聯網和電商滲透率低于尚東南亞，未來可提升的空間也相當可觀。
來源：Statista, IMF，World Bank，長橋海豚投研測
基于上文論述，巴西的電商行業有著不低的增長空間；在參考第三方機構的測算后，長橋海豚君預測巴西的電商行業市場規模在25年和30年將分別達830億美元和1560億美元，基本上每五年翻倍。總量上約為東南亞市場的三分之一。
來源：Statista，長橋海豚投研測算
巴西與南美市場中已有一個跨國家的本地頭部電商平臺—MercadoLibre。據調查，2020年Mercado在巴西的GMV市占率達27%，且在巴西、墨西哥、哥倫比亞和阿根廷都位于行業第一。然而即便有此強敵，且拉美政府對本土電商有保護傾向；據各大券商的調研，以及第三方平臺數據，目前Shopee在巴西的使用人數已經反超Mercado成為第一。Shopee僅在巴西運營兩年便成為用戶數最多的平臺著實驚人，也再度證明了Shopee其性價比+本地化策略超強的擴張能力。
來源：Euromonitor，美銀證券，Mercado Libre
來源：Similarweb，長橋海豚投研測算
然而雖已在用戶數上反超Mercado，基于蝦皮側重性價比和長尾產品的策略，其市占率上Shopee離Mercado應仍有差距。（參考拼多多的用戶數甚至略超阿里，但GMV規模僅約后者的1/3-1/4）。據海豚君測算，2021年Shopee在巴西的市占率約10%。出于審慎，假設巴西政府不會讓海外平臺成為市占率第一，我們預測蝦皮到2030年將占據略超1/3的市場份額。
加總Shopee在東南亞和巴西的份額，長橋海豚君預測蝦皮的核心GMV將在2025年達1660億美元，21-25年復合增速為27%。到2030年則將達3220億美元。
來源：公司官網，長橋海豚投研預測
（3）新興市場
如開篇時所言，長橋海豚君認為在蝦皮21年新進的國家中，南美的墨西哥、智利、哥倫比亞和印度與波蘭更契合蝦皮的打法。但由于蝦皮在這些國家的業務剛剛開展，海豚君在此僅預測這些國家的電商行業規模，能玩為Shopee帶來多少潛在的市場空間 TAM（total addressable market ）。下文的財務分析中僅基于東南亞+巴西市場內的GMV，不包括新興市場。
參考第三方機構的數據，海豚君預測到2025年南美三國+波蘭+印度市場電商的整體規模達1590億美元，為Shopee帶來除東南亞+巴西約3680億美元的規模外，額外約43%的潛在市場空間。
來源：公司，長橋海豚投研預測
落實到SEA在新興市場的GMV有幾何，我們參考Shopee在2年多時間內在巴西做到約10%的市占率，同樣預計到2024年Shopee能在21年新進市場做到10%的市占水平。
來源：公司，長橋海豚投研預測
2.2 能“賺錢”的變現率 (take rate)才是“真”變現率
根據電商平臺收入 = GMV * take rate的商業模型，預測完Shopee的GMV規模后，判斷變現率的變化趨勢是決定平臺營收和盈利能力的另一關鍵因素。
首先，與國內電商平臺的變現（即收入）一般僅由廣告和傭金組成不同，Shopee披露的變現（即收入中）還包括替配送和支付服務方代收的履約和支付費用。據海豚君測算，在2021年，Shopee的整體變現率約為7.6%，其中履約+支付的變現率為4.3%，廣告+傭金的變現率為3.2%。
來源：公司官網，長橋海豚投研
那么橫向來看，Shopee目前的變現率是否合理，未來還有多少提升空間？若僅關注對電商平臺的有效變現率，即廣告+傭金變現，那么Shopee目前3.2%的水平雖已并不低，但較國內成熟電商平臺仍有一定提升空間。而且國內環境普遍較“卷”，變現率也不例外，較全球水平可能偏低
若從包括履約收入的整體變現率來看，Shopee在21年7.6%的整體變現率較eBay和Mercado10%以上的水平也并不高。
來源：公司官網，美銀證券，長橋海豚投研
因此總的來說，Shopee的變現率仍有不小的上升空間；然而海豚君主要到蝦皮近期在菲律賓、新加坡和印尼反而小幅下降了傭金率。海豚君認為可能的原因是，Shopee在東南亞已完成了“從草莽到廟堂”的過程，其市占率想進一步提升，就需要從其他頭部平臺搶奪份額，因此在印尼和新加坡等電商行業相當成熟的市場降低變現率已吸引商家。
來源：公司官網，長橋海豚投研
因此，海豚君預測Shopee在22-23年間為確保市占率提升，不會過于激進的提升變現率。到成功搶占大部分份額后，再開始著重于變現。另外從變現率的結構來看，我們預計Shopee到24年占據超50%的市場份額后，其有效變現率（廣告+傭金）將對標阿里達約4.5%，長期到30年則達5.5%。
其整體變現率則在25年達10%，30年達12%，對標其在巴西的主要對手Mercado約12%的變現率。
來源：公司官網，長橋海豚投研預測
基于上文對變現率的預測，海豚君測算Shopee的營收在2025年將達約167億美元，為21年的4倍，年復合增速達38%。到2030年則將達380億美元，其中廣告+傭金的收入占比將超50%
來源：公司官網，長橋海豚投研預測
2.3 成本與毛利
上文中海豚君要拆分Shopee收入（變現）結構的原因，就在于通道型的履約和支付收入毛利空間較低，而廣告和傭金才是真正賺錢的收入。
據海豚君預測，履約及支付的毛利率在21年約12%，長期內也僅提升到15%。而廣告+傭金的毛利率在21年則約為55%。長期來看，對標營業收入相近的拼多多18-21年間60%-80%的毛利率，預計Shopee的毛利率到2030年將提升到75%。因此，綜合毛利率將由21年的30%，提示到30年的49%。
隨著傭金+廣告這些高毛利業務收入占比的提升，Shopee的毛利潤將從21年僅14億美元，增長到25年的75億美元，和30年的185億美元。
來源：公司，長橋海豚投研預測
除平臺型業務之外，蝦皮也有自營的商品銷售收入（類似京東自營）。但這一塊規模較小，海豚君粗略預測，自營業務收入占總體GMV的1.5%，長期商品自營毛利率約10%（對標京東當前水平）。到2030年毛利潤為5億美元，不足平臺業務毛利潤的零頭，影響不大。
來源：公司，長橋海豚投研預測
2.4 費用與營業利潤
由于Shopee的性價比定位和類似拼多多的策略，營銷費用對于蝦皮利潤的影響舉足輕重。21年Shopee的營銷費用約占收入的50%，和拼多多的水平接近。雖然蝦皮當前的定位與多多類似，但長期來看，Shopee占據的是行業老大的生態位，更類似于淘寶在國內的定位。因此，海豚君預測長期內Shopee的營銷費用率為18%（高于阿里略超10%的水平。）
此外，由于蝦皮采取跨國本地運營策略，海豚君認為其管理+研發費用會相對較高，預測穩態為收入的12%。
在剔除所有費用后，Shopee的穩態經營利潤率約為12%，略低于阿里當前15%左右的水平。海豚君認為也算合理。
來源：公司，長橋海豚投研預測
基于以上的營業利潤率預測，長橋海豚君夠給出了Shopee長期盈利能力的一個合理推測。下文中，海豚君將基于EBITDA給出保守預期下Shopee的估值。
來源：公司，長橋海豚投研預測
2.5 支付業務
由于SEA旗下Seamoney數字金融服業務也尚處于早期，其盈利前景難以判斷，因此海豚對于此塊業務也采取僅基于收入的EV/TPV（總支付額）和P/S（收入）的估值方法。
簡單來說，預計到2025年通過Seamoney支付的金額達Shopee核心GMV的50%，變現率參考支付寶預測為3.5%。
來源：公司，長橋海豚投研預測
基于上述對SEA三大主要業務的營收與盈利預測，海豚君將通過開篇提到的SOTP方法，對各業務單獨估值并匯總得出SEA的整體價值。
3.1 游戲估值
基于上述對收入、成本、費用的假設，得到2023年Garena經營利潤為30.26億美元，再扣除17%的所得稅（新加坡），得到25.12億美元的凈利潤。
按照當前市場對游戲公司的估值水平，選擇20x PE作為Garena的估值倍數，并基于SEA 15.8%的折現率，貼現到2022年末，得到434億美元的估值，合78美元/股。
來源：公司，長橋海豚投研預測
3.2 電商估值
來源：彭博，長橋海豚投研預測
中性預期下，市場主要關注Shopee的規模增長，根據EV/GMV估值。參考Shopee的對手之一，同為區域電商龍頭的Mecadolibre 2023年1.3x EV/GMV的估值乘數，我們保守給予蝦皮23年1088億美元GMV 1.0x的估值倍數，得出940億美元的估值，對應169億美元/股。
保守預期下，市場開始關注Shopee的長期盈利能力，我們根據Shopee 2027e EV/EBITDA估值。基于到2027年，Shopee的EBITDA未來三年復合增速約42%。對標京東21e 40x的EV/EBITDA估值，對應53%的EBITDA三年復合增速，我們給予Shopee 35x的估值乘數，貼現后得419億美元估值，對應75美元/股。
樂觀預期下，我們在給予Shopee 2023年核心GMV 1.0x EV/GMV估值外，對新興市場2023e GMV給予1.2x EV/GMV估值（增速更高），貼先后共計980億美元估值，對應176美元/股。
來源：長橋海豚投研預測
3.3 數字金融估值
對SeaMoney業務，我們參考市場使用的EV/TPV(總支付額)，和P/S估值方式，并給予低于市場的估值乘數。取平均后得SeaMoney業務對應的股價為25美元/股。
來源：長橋海豚投研預測
3.4 估值匯總
匯總上文各部估值，長橋海豚君預測SEA的估值范圍，1000-1580億美元之間。對應股價為184-284美元。若極度悲觀，將SeaMoney的估值視為0，則對應的股價為159美元每股，仍略高于1月21日的154美元的收盤價。
因此，海豚君認為在美國加息、科技股回調，以及中概受打壓后暴跌的估值，帶崩了SEA的估值錨，存在被錯殺的情況。而SEA作為少有的囊括電商、游戲、和金融業務則三大最強互聯網業務的公司，且扎更于東南亞和拉美等快速發展的市場，其市場目前尚無法預期的其他機遇也不可估量。
因此，隨著美國將加息及宏觀經濟風險的預期充分演繹，一個難逢的黃金坑就在眼前
來源：長橋海豚投研預測
就SEA的貼現率計算，由于SEA自身業務的彈性或不確定性較高，其所處東南亞和拉美市場的國家風險溢價也較高，因此市場對其要求的風險回報率也較高。
來源：彭博，長橋海豚投研預測
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本文來自微信公眾號“長橋海豚投研”（ID：Haituntouyan），作者：長橋海豚君，36氪經授權發布。
