本文來自微信公眾號“野馬財經”（ID：YMCJ8686），作者：池小雨，36氪經授權發布。

都說牙醫賺錢，到底有多賺錢？

最近，口腔醫療公司瑞爾集團向港交所遞交的《招股書》，揭開了這個傳聞中“暴利”行業的一角。過去3年，瑞爾集團的全職牙醫，每個人平均下來的年收入均在百萬元以上，最高時甚至將近200萬元。當然，這也跟瑞爾集團的特殊性有關，主要定位于中高端口腔護理服務。但牙醫如此“高收入”，還是令不少人感嘆，名不虛傳。

當前，口腔醫療服務正在成為一門好生意。據中商產業研究院數據顯示，2016年-2020年，我國口腔醫療市場規模由783億元增至1124億元，年均復合增長率達9.46%，預測2021年我國口腔醫療市場規模將達1207億元。

行業人士表示，區別于傳統醫療的剛性需求，口腔醫療的特點是“選擇性強”。由于大部分口腔疾病進展緩慢，對日常生活影響較小，這很大程度上決定牙科服務不是必需消費。良好的服務成為口腔診所守住客流的關鍵，而服務中最重要的一環，則為牙醫。瑞爾集團也表示：“我們診所的人都是服務人員，這是我們和傳統醫療的根本區別。”

這門前景、“錢景”兼具的服務生意，好做么？

二度闖關港股IPO，股東陣容豪華

1月24日，瑞爾集團二度向港交所遞交《招股書》，其曾在2021年7月1日首次遞表，但招股文件已于2022年1月1日失效。

公開資料顯示，瑞爾集團于1999年在北京成立第一家口腔診所。目前，其擁有定位高端口腔醫療服務的瑞爾齒科和定位大眾口腔醫療服務的瑞泰齒科。《招股書》指出，在過往10年當中，瑞爾集團服務患者約740萬人次，提供的口腔醫療服務，包括普通牙科、正畸科及種植科。

1999年，鄒其芳剛剛創立瑞爾齒科時，借鑒了賓夕法尼亞大學口腔醫學院院長在費城中心診所“四手操作”模式：獨立診室、10個椅位、一個醫生配一個助手。8名醫生、10名護士、3名管理人員，這就是當時瑞爾的全部團隊。

伴隨22年的發展，據其《招股書》，截至2021年9月30日，瑞爾集團在中國15個主要一二線城市運營111家醫院及診所，提供中高端口腔護理服務，擁有882名資深牙醫。據其《招股書》，就2020年的總收入而言，瑞爾集團是中國高端口腔醫療服務市場最大的民營口腔醫療服務集團，也是中國整個民營口腔醫療服務市場的第三大口腔醫療服務提供商。

此次二度沖擊IPO，瑞爾集團背后多個資本巨頭站臺，陣容堪稱豪華。股權結構上，鄒其芳、Rise Day HoldingsLimit ed、Mingda International Limited、 Beier Holdings Limited及ESOP BVI為控股股東。鄒其芳為創始人及最大股東，新加坡主權基金淡馬錫（Elbrus Investments）持股10.88%，為瑞爾集團最大機構股東。同時，Total Success Investment Ltd.持股10.32%，高盛持股8.24%，KPCB（凱鵬華盈）持股6.35%，啟明創投持股5.54%，高瓴資本持股5.13%。

除了上述知名的資本，還有更加隱秘的資本集團。比如：“WF Asian Reconnaissance Fund Limited”，穿透發現，該基金管理機構名稱為“Ward Ferry”。該機構是港股明星公司海底撈、中國有贊的股東。

值得一提的是，王思聰旗下的普思資本也投資過瑞爾集團。2014年3月，普思資本以15.84美元/股的價格認購其22.09萬股C輪優先股。2017年12月，普思資本又將全部所持股份以33.43美元/股出售，并因這筆投資獲利約2557萬元。

高薪養醫連年虧損，對賭協議“逼宮”急求上市

IPO前，瑞爾集團進行過數輪融資。根據股東協議，瑞爾集團與投資人約定，若其在2020年12月31日前未能成功上市，上市前市值少于10億美元，或嚴重違反任何交易文件等情況，任何優先股持有人可要求瑞爾集團贖回股份。

因瑞爾集團未按時完成上市承諾，2021年1月，協議雙方將上市截止日期順延到了2021年12月31日，所有A輪至E輪優先股于2021年3月31日被歸類為流動負債。

如今瑞爾首次闖關失敗，二次遞表，在新的《招股書》中，這條線又劃到了2023年12月31日。

除了對賭協議，高負債和連續虧損帶來的壓力也不可小視。《招股書》顯示，2019財年至2021財年（《招股書》財政年度結算日為3月31日），瑞爾集團總資產分別為18.76億元、19.03億元、23.51億元；總負債分別為35.12億元、39.31億元、48.07億元；該公司負債率分別為187.25%、206.57%、204.47%。

同時，《招股書》顯示，瑞爾集團已連續三個財年增收不增利。2019財年－2021財年的營收分別為10.8億元、11億元、15.15億元，但同期凈虧損卻分別為3.04億元、3.26億元和5.98億元，三年虧損額高達12.28億元。

瑞爾集團為何虧損連連，甚至資不抵債？瑞爾集團在《招股書》中解釋稱，主要受員工福利開支（主要包括牙醫及其他員工的工資、薪金及花紅）增長的影響。艾媒咨詢CEO張毅接受《證券日報》記者采訪時曾表示，口腔醫療機構大而不賺錢的關鍵，主要歸因于醫療機構對醫生和相關人員的成本控制能力不足。

瑞爾多年來一直高薪養醫。《招股書》顯示，2019財年至2021年財年，公司分別擁有770名、820名、856名全職牙醫（截至2021年9月31日為882名），每名全職牙醫的平均收入分別為137.67萬元、128.79萬元與187.48萬元。瑞爾集團人員福利開支分別為5.66億元、6.15億元和7.17億元，分別占當期收入成本的61.8%、62.3%和62.3%（2019財年至2021財年，瑞爾集團的收入成本分別為9.17億元、9.89億元、11.51億元）。

相比之下，通策醫療牙醫同行們的薪酬就遜色不少。根據通策醫療2020年年報，“醫療服務”項下人力成本為6.37億元，而當年通策醫療擁有1381名牙醫、169名醫技與1514名護士。即使不考慮醫技與護士，將6.37億元的人力成本分攤至1381名牙醫，每名牙醫的平均收入也僅有46萬元，與“年入百萬”的同行瑞爾相比相去甚遠。

值得一提的是，2019財年至2021財年，通策醫療每年的毛利率超過40%，瑞爾齒科毛利率分別為15.2%、10.1%與24.1%。看似賺錢的瑞爾，實際將盈利大部分讓利至醫生人員上面。

如此高薪養醫與瑞爾自身的定位以及當前國內牙醫現狀不無關系。公開數據顯示，國內受過正規本科牙醫教育的醫師不足3萬人，非正規教育出身或中專水平的牙醫人口超過50萬人，是前者近20倍，所以正規職業牙醫缺口巨大。搶人才，是口腔醫療服務市場的“主旋律”。

瑞爾定位中高端，將發展重點落在“人”而非“牙”上面，并不斷優化私密舒適的診療環境和個性化服務，公開報道顯示，瑞爾集團的口腔醫療服務特色正是掛牌價格比行業平均水平高25%。“走到前臺就有人倒水，遞水的時候還能喊出你名字，除了貴沒別的毛病。”說的正是瑞爾集團。在此背景下，瑞爾對于人才的需求更加急切。

然而，一心想做“慢”的瑞爾集團卻低估了口腔醫療市場的發展速度。據灼識咨詢，2020 年中國口腔醫療服務市場規模約262億美元，預計 2020-2030 年CAGR 為 11.1%。與此同時，國內口腔醫療機構已呈現井噴式增長狀態。據畢馬威的統計，截至2020年，中國口腔醫療機構數量超過40000家。目前，除了瑞爾醫療以外，國內頭部的口腔醫療服務機構還有牙博士、通策醫療、美奧醫療等。

這樣的背景之下，瑞爾作為中國最早開墾口腔醫療“處女地”的墾荒人終于選擇開啟擴張之路。2017年，瑞爾完成D輪融資。獲得9000萬美元的融資后，瑞爾表示未來將在全國開設千家診所，加快牙科布局。

目前的處境顯而易見，4年過去，擴張計劃僅完成了十分之一。根據《招股書》顯示，截至2021年9月30日，瑞爾集團在中國15個主要一二線城市運營111家醫院及診所。因此，瑞爾也在《招股書》表示，此次募資凈額預期將用于業務擴張、在現有及新城市開設新的瑞爾及瑞泰醫院及診所。

不過，某醫療行業從業者對《證券日報》記者表示，醫療機構的業務模式本質上還處于服務行業的范疇，核心資源是醫生。醫生資源短期內無法規模化復制，當機構醫生的擴充速度跟不上企業發展速度時，企業發展反而會受到制約。

以瑞爾的競爭對手牙博士為正面例子，截至目前，牙博士在華東地區擁有多達31家口腔醫療服務機構，包括上海、南京、蘇州、杭州、溫州等一、二線城市。很多蘇州人、南京人都對牙博士口腔“洗腦式”廣告印象深刻。此外，通策醫療的機構也大多都集中在大本營浙江，醫生等資源相對集中。

而瑞爾的現狀，一位行業內部人士表示，“一定程度上講，瑞爾的‘千店計劃’本身就與其中高端定位互為矛盾。瑞爾作為全國性口腔連鎖品牌，全國各地它都想跑，而中高端機構的標簽又明明白白擺在那，即使店開了也沒有那么多適合的醫療人員，最后的結果只能是越做越虧。”

因此，人才成為瑞爾發展的“核心”，對此瑞爾集團也在《招股書》中明確表示，由于牙醫的短缺，公司已經并預計將繼續為牙醫提供更有競爭力的報酬。不過，也有行業人士提出疑問，欲速則不達，早年以“慢公司”為口碑在行業著稱的瑞爾，此舉是否是被打亂了節奏？

值得一提的是，2021年，瑞爾、牙博士、中國口腔等三家來自內地的民營口腔醫療企業均選擇在港交所遞交上市申請，擬港交所主板上市。二次闖關的瑞爾，能否順利搶占“港股牙科第一股”？

關鍵詞： 資不抵債 牙科 牙醫