2月18日，“空氣炸鍋第一股”比依股份（603215.SH）登陸A股。公司隨即開啟漲停模式，6天收獲6個漲停板。2月28日，比依股份股價開始調整，但截至目前仍較發行價翻了一倍還多。
一 家看似邊緣化的小 家電企業，卻備受資本追捧。 本文將圍繞此展開討論以下三個問題：
1、比依股份的商業模式是什么，行業前景如何？
2、比依股份的賺錢能力如何，未來能否持續？
3、這家公司存在哪些潛在風險？
比依股份身處家電行業，經營的產品也僅限于空氣炸鍋、空氣烤箱、油炸鍋等加熱類廚房小家電領域，而且從產業鏈分工上看，公司是一家近乎100%的代工商。
如果僅從“小家電代工商”的這一特點看，這家公司業績增長想象力有限。 然而，2018年-2020年，比依股份的營收與凈利潤年復合增速分別為37%與53%，其20%與8%的毛利率與凈利率均值也不遜色于任何一家知名小家電品牌商。
首先看高業績增速。
當前，小家電行業增速放緩已是不爭的事實。據Statista數據庫的數據顯示，2019年度全球小家電市場總收入約為2019億美元，2012-2019年度復合增長率約為2.73%。而2019-2025年，預計復合增長率將僅保持在2.50%左右。
2.50%的增速是什么概念？
不僅不及我國GDP增速，連代表通脹率的CPI增速也未必跑得過。
但其實這對比依股份這種專注于生產環節的制造商影響并不大，因為上述市場規模是從品牌商零售額的角度統計的。
作為生產商 （OEM/ODM模式） ，比依股份所處的情況要好得多。
相對于小家電品牌商全球分散的市場格局，小家電生產商集中度高了許多。中國家用電器協會數據顯示，近年來，全球小家電出口市場份額的近一半來自中國制造商，其中美國約70%小家電由中國制造。
這些代表“中國制造”的隱形冠軍分布在長三角、珠三角以及環渤海等區域，形成了齊備的小家電產業鏈集群，產品出口到世界各地。
其中在廚房加熱類小家電領域，比依股份、天喜廚電和嘉樂智能位居行業前三。
小家電制造端的高集中度直接為出口增速創造了有利條件。上述數據進一步顯示，2019年中國小家電出口額約323億美元，截至當年的三年CAGR約10%。
這就不難理解，為何比依股份作為行業內頭部企業，過去三年營收、凈利潤均能取得超過30%的年復合增長率了。
其次看公司不低的盈利能力。
作為一家小家電代工商，比依股份的主要任務是生產高質量產品并快速交付給下游客戶。盡管與品牌商相比，代工商的產品缺乏議價能力，從而限制了毛利率空間 （代工商毛利率低于品牌商10個百分點） 。
但由于代工商銷售模式以直銷為主，加之在多年的供貨關系中與下游形成穩固的合作關系，銷售費用也相對低很多 （約10個百分點） 。
這樣一來，比依股份的凈利率并不比九陽股份、蘇泊爾等知名小家電品牌商低多少。
由此可見，小家電制造業高集中度與低銷售費用率屬性，共同推動比依股份普通商業模式下的非普通表現。
比依股份讓人眼前一亮的，還是優秀的賺錢能力。
股神巴菲特曾經說過，判斷一家公司好壞，若只看一個指標，他會選ROE （凈資產收益率） 。
比依股份在這項指標上表現的格外亮眼。招股書顯示，2018-2020年及2021年上半年，公司的ROE（歸母凈利潤下）平均值超過45%。同期，蘇泊爾與萬得全A的平均值分別約28%與約10%，差距非常懸殊。
而從累計值的角度看，這項能力之優秀更是一目了然。
以2018年為起點，當年年末，比依股份的凈資產為1.30億元，歸母凈利潤為0.45億元。但截至2021年6月末，比依股份在兩年半時間 （2019年到2021年上半年） 累計創造歸母凈利潤2.22億元，但期間增加的凈資產僅為1.53億元，平均每1元的凈資產投入，能帶來1.45元的歸母凈利潤。
放眼A股4000多家上市公司，能做到如此水平的公司數量不超過1%。
但不得不提的是，比依股份高ROE的有不少是由高財務杠桿帶來的，這對公司凈利率造成一定損耗。
招股書顯示，報告期內，比依股份的資產負債率均在70%以上，有息負債率均超過12%。相對而言，蘇泊爾在40%左右，九陽股份在50%左右。
相信本次上市后，公司的債務水平將會得到大幅降低 （根據募資計劃將投入1億元補充流動資金） ，甚至還會產生利息收入，使得凈利率水平得到一定的修復。
但考慮到上市帶來的凈資產擴容更加明顯，綜合而言比依股份的ROE將會有不小的下降波動。
不過，這都是預期之內的波動。
預期之外的是比依股份如此高的ROE，是否會引來競爭者的蠶食。這就引出加熱類小家電代工商護城河寬窄的問題。
根據招股書，比依股份提及自身的競爭優勢包括“穩定的客戶關系、出色的技術設計、快速的訂單交付、自動化及規模化生產、完善的質量管理、卓越的組織管理優勢”等六方面。
但我們認為，這其中的大部分都是相較于規模較小的代工商，對于體量均等的代工商，如天喜廚電與嘉樂智能及一些知名品牌商如蘇泊爾而言，這其中多數優勢便不復存在。
綜合考慮所有競爭者，我們認為技術研發、設計能力與客戶關系是小家電代工商最核心的競爭壁壘。
這方面，比依股份的現有實力包括研發方面：截至去年7月末，公司擁有的8項發明專利，19項實用新型專利；195名研發和技術人員，其中48名工程師，以及每年3%的研發費用率投入。
客戶關系方面：公司與Philips/飛利浦、NEWELL/紐威品牌、 SharkNinja/尚科寧家、De"Longhi Group/德龍公司、SEB/法國賽博集團等頭部客戶的穩定供貨關系。
但目前有個疑問，如果九陽、蘇泊爾這些技術成熟，又具備完善制造體系的小家電品牌商大舉切入代工領域，與比依股份搶食蛋糕，其業績將會受到多大的影響？
從財務數據看，當前的比依股份絕對算得上一家好公司。再考慮到公司發行時明顯低于同行的市盈率 （靜態PE23倍低于同行29倍） ，如果能以12.5元發行價買入絕對是一筆劃算的買賣。
不過，企業的發展是一個動態、由多維因素推動的結果，當前的價格是否將企業隱含的風險考慮進去也很重要。
在我們看來，比依股份這家企業未來發展中面臨著三大不得不應對的風險，分別是激增的應收賬款、公司實控人的多產業運作以及產品單一。
在應收賬款方面。招股書顯示，2018年-2021年上半年，比依股份的應收賬款占營收比例分別為：11.07%、18.27%、25.74%、38.12% （年化處理19%左右） ，高于同樣做小家電出口代工業務的新寶股份。
公司解釋稱，應收賬款增加的主要原因是產品結構調整、業務規模擴大、第四季度銷售占比上升以及優質客戶信用期相對較長等多種因素綜合所致。
分析發現，公司所稱基本屬實。其中應收賬款比例最高的2020年，是因為飛利浦等大客戶第四季度增加了進貨，而賬齡又在3個月左右，從而導致當年應收賬款大增。
由于比依股份的應收賬款賒賬方都是一些頭部大品牌，過往產生的壞賬并不多，一年之內償還率達97%以上。但值得注意的是，公司對主要客戶的賬期有延長傾向，如對第二大客戶美國紐威品牌的賬期由3個月延長至4個月。
延長的賬期導致的應收賬款比率增加，除了增加壞賬的風險之外，還對公司的資金造成占用，影響總資產周轉率。
在實控人的多產業運作方面。招股書顯示，比依股份的最大股東是聞繼望，合計持有上市公司股份比例達83%。其目前擔任的職務，除了比依股份董事長之外，還是比依集團的總經理兼執行董事，寧波金得基發展有限公司 （以下簡稱“金得基發展”） 的董事長。
據天眼查信息，比依集團旗下曾投資房地產業、批發零售業、租賃服務業等多個產業。金得基發展是一家主營房地產開發與房屋租賃的公司。
實控人的多產業運作，除了利益主體之間可能發生的資金拆借之外 （歷史上比依集團與比依電器之間發生多次巨額資金拆解） ，讓人擔憂還是實控人精力分散后對比依股份經營的影響。
在產品單一方面。招股書顯示，比依股份的核心產品只有三類：空氣炸鍋、空氣烤箱與油炸鍋，報告期內加熱類小家電產品合計營收占比在90%左右。
這種“押注式”的產品布局是一把雙刃劍，一方面因為高度聚焦，保證了產品的市場競爭力；另一方面，卻限制了公司未來的市場想象力。值得一提的是，2020年比依股份開始大力發展“BIYI比依”自主品牌的OBM業務，不過，當前營收占比不足3%。
綜上，雖然短期看比依股份表現十分優秀，但把時間拉長，公司的競爭壁壘及增量空間還有待觀察。
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