北京時間2022年3月1日美股盤前，百度發布去年四季度財報：
（1）本季度百度集團收入330億人民幣，同比增長9%，稍微超出市場預期（322億），處于原本公司指引310-340億差不多中間的位置；
（2）剔除愛奇藝的話：百度核心業務整體收入 260億，同比增長12%；百度給核心業務原本的指引是5-16%，但后實際宏觀滑落超預期，導致廣告盤子預期不斷下修，市場對百度核心的增長判斷普遍在個位數。
（3）海豚君做了個大致的分項核算：百度核心的廣告同比增大約1%，比市場部分負增長的預期稍微好一些，但并不算超出預期；而智能云等創新業務為代表的非廣告收入同比增長68%，市場大多數的判斷落在55-65%之間，尤其是智能云還在加速增長（同比75%+），明顯超出了市場的預期。
（4）百度（含愛奇藝）整體實現20億營業利潤，明顯低于市場預期29億；在愛奇藝一直在降本增效控費的情況下，利潤變差背后主要是還是百度收入的結構性變化——高毛利廣告業務盤子停滯，而虧損的創新業務不斷超預期、勇攀高峰。
也就是說，低于預期的利潤主要是新業務成長超預期帶來的，這個板塊市場已接受用PS不講利潤來估值，海豚君認為市場不會因為這次整體利潤低于預期，而對百度做出估值懲罰。
（5）百度港股上市之后，隨港股公司大流，也不提供指引了；這樣做不僅讓市場比較難判斷百度本身短期的業績拐點，而且百度的指引還有一個重要作用——隨著國內線上市場份額的逐步企穩，線上廣告完全周期化，市場更多是希望通過百度去理解國內廣告何時能夠起死回生、底部板出，不提供指引后后面只能寄希望去電話會了。
這個季度的百度，其實和國內大多數的互聯網公司一樣，由于宏觀很差帶來廣告市場一片沉寂+自身估值也很低，早已經把市場預期“引導”得足夠低。
而從實際來看，百度核心的廣告盤子確實比較差，但廣告爛基本是人盡皆知得明牌，尤其是結果其實并沒有買方模型里調得那么低。
同時，以智能云為代表的創新業務收入加速向前沖刺，是超出了原本的預料的，雖然代價是費用端的失控，但是由于創新業務核心在于成長性不講利潤，整體上海豚君對這次百度的表現評價比較正面。
看短期前景的話，傳統一季度本來就是廣告淡季，今年一季度的冬奧會之下對疫情嚴防死守抑制商業活動，再加上去年同期還存在監管四面出擊之前的廣告高基數，海豚君認為一季度包括百度在內的廣告同行們恐怕很難有起色，增長大概率是負數。
但進入二季度之后，宏觀寬松如果能夠帶動消費復蘇，天氣轉暖疫情防控如果能夠有所放松的話，廣告或許有可能底部走出，再搭配北京車展上百度亮相自己的概念車，智能云持續高速增長，百度的股價反而有希望逐步修復。
另外，在國內互聯網互聯互通進度上，海豚君注意到春節前，百度攜手美團、小紅書、攜程等十多家互聯網公司啟動互聯網拆墻行動，包括之前與頭部廠商合作推“超導計劃”，目前看合作方式主要是基本都是接入百度小程序生態。
但就當前進度來看，國內互聯網拆墻進度似乎是需要有個監管的力量來持續鞭策，當然，任何的進展對百度而言都是利好，畢竟百度搜索之前真正能夠聚合到的站外商品搜索、短視頻等均嚴重缺位。
整體上，如果廣告大盤一季度之后能夠從谷底走出，百度的故事又成了一個底線故事上有廣告的預期修復，而向上想象的話有智能云的驅動和智能汽車（整車、蘿卜快跑商業化）等故事點，因此這個期間不妨留意百度的低估機會。
PS，百度是互聯網公司中比較罕見地把業績詳細拆為:
1.百度核心：涵蓋了傳統的廣告業務（搜索/信息流廣告），以及創新業務（智能云/DuerOS小度音箱/阿波羅等）；
2.愛奇藝業務：會員、廣告與版權轉授權等其他。
兩項業務的拆分涇渭分明，加上愛奇藝作為獨立上市公司數據詳盡，海豚投研在此也將兩項業務詳細拆解。由于兩大業務有大約1%左右（2-4億之間）的，導致海豚君拆分的百度核心細分數據與實際報數稍有差距，但無礙趨勢判斷。
其中愛奇藝，所在的長視頻賽道投資人氣與前景均已潰散，海豚君本季度暫不做詳細點評；本篇著重講講百度估值核心——百度核心的業務表現。
本季度百度核心收入260億元，同比增長12%，在公司原本在指引（5% 至 16%）的偏上位置，小幅超出了市場預期。
數據來源：百度財報，長橋海豚投研整理
其中，剔除愛藝奇廣告收入，三季度百度以搜索+信息流為主的核心廣告收入為193億元，同比增長1%，增速趨勢基本上隨國內經濟的增速趨勢一個季度向下沖一個大臺階。另外廣告結構中，來自百度的托管頁（類似廣告主在百度上的mini云頁面）廣告收入占比達到了40%以上。
作為每年相對的廣告旺季，去年在各行各業，比如保險、教育、游戲等全面監管，相關板塊廣告預算大幅收窄，廣告差基本已經是全面共識，比如阿里的電商廣告負增長，騰訊對廣告的預期更是兩位數的負增長。
對百度而言，旅游、連鎖加盟類廣告因為疫情涼涼，而線下生意和中小客戶對百度的廣告貢獻有相對較多，至少百度算是勉強保住了盤子不萎縮，其實已算不錯。
數據來源：百度財報，長橋海豚投研整理
百度核心中的其他收入（軟硬一體的智能業務，含智能云、智能音箱與阿波羅自動駕駛等）四季度 66億，單季同比增長接近68%，相比上個季度的65%還在加速中，這個是超出了市場預期的。
海豚君在這里強調一下：由于百度云、自動駕駛等“故事型”業務均在這里，這部分在樂觀的市場情緒氛圍中，基本意味著百度股價的向上空間，但是市場情緒低落的時候，也是最容易被殺價的地方，而當百度跌到明顯低估區間的時候，這部分又是很容易成為向上拉估值時候的故事點。
數據來源：百度財報，長橋海豚投研整理
當前，百度的創新業務主要源于百度智能云業務：基于海豚君的估算，百度核心四季度云業務同比增長接近80%，單季收入57.5億。且根據海豚君了解到的信息，百度智能云業務中，非IAAS的收入占比目前已超50%。
數據來源：長橋海豚投研基于百度披露數據估算
智能汽車板塊，雖然智慧交通/城市等云解決方案由阿波羅業務部門來貢獻，但收入是算作智能云；純汽車相關收入（比如銷售輔助駕駛方案、整車業務、自動駕駛出租車等）還非常低。
雖然距離商業化還有一定距離，但是海豚君開始逐步觀察到一些商業化的嘗試：
1. 自動駕駛出租車隊：百度的蘿卜快跑在北京亦莊（2021年11月25日）、重慶永州（2022年2月18日）、和山西陽泉（2022年2月27日）都推出了收費的自動駕駛出租車服務，算是在自動駕駛車隊上邁出了一小步；而長遠規劃上，百度計劃到2025年之前蘿卜快跑能覆蓋65個城市，2030年達到100個城市。
目前蘿卜快跑價格上有一定的高端出租定價特征，但整體上自動駕駛出租車經濟性上問題已經不大，未來規模化的運營還是取決于車輛和道路監管問題。
2. 整車上，集度汽車會在4月份北京車展推出概念車，2023年開始量產；輔助駕駛解決方案比如AVP與ANP等，目前收入貢獻還比較小，估計2023年之后會有一些規模性的收入，百度長線是希望伴隨傳統車智能化進程能拿到30%的市占率。
百度核心實現了150億的毛利潤，毛利潤同比增長-1%，收入的結構性變化，毛利還是挺不住轉負了。本季度毛利率57.6%，持續下滑中，沒有意外。
另外，手百MAU這個季度持續增長，達到了6.2億用戶，比上季度凈增1500萬，后續還是需要觀察互聯互通的進度。
數據來源：百度財報，長橋海豚投研整理
但本季度，百度核心銷售與行政費用 54億，同比增長42%；研發費用66億，同比增長32%。
可以看除，無論是成本還是費用，百度的開支增長速度都趨同于目前占比不到30%的非廣告業務的增速，基本不太理會整體核心業務的增長趨勢。
特別是銷售和管理費用，由于云業務對懂客戶業務、又懂技術的高薪銷售需求很高，百度去年同期開始猛膨脹銷售費用，來推動創新業務發展，去年高基數之上，依然在風火高增。
數據來源：百度財報、長橋海豚投研整理
本季度，百度核心的經營利潤30億，同比增長下跌53%，經營利潤率 進一步從上季度的15%進一步下滑至11%。
數據來源：百度財報、長橋海豚投研整理
雖然近期，百度移動業務板塊對于一些邊角業務比如百度游戲、直播等做人員優化，而且原本移動業務降本增效控費用估計會持續成為今年傳統移動業務部門的主旋律，但估計仍然難以抵消創新業務瘋狂膨脹的人員擴張。
不過這里要指出的是，未來創新業務執行得越好、增速越高，那么百度得利潤也會下滑得約夸張，但在分部估值得情況下，綜合利潤對估值已經意義已經不大，而是應該看細分業務利潤，創新業務結合增速，按照PS方式來估計。
風險提示： 此文出于傳遞更多信 息之目的，文章內容僅供參考，不構成投資建議。
