保齡寶的股價從去年8月最高25.71元，跌至目前的11元左右，攔腰斬，一直處于低迷狀態，而市面上赤蘚糖醇又一直處于缺貨高價狀態。
2021年夏季，“0”糖飲料依然妥妥的占據了飲料市場的C位。
元氣森林的成功，引發了行業一系列連鎖反應，農夫山泉、娃哈哈、喜茶等等新舊品牌都在推出自己的代糖氣泡水，便利店中代糖飲料多達幾十種。
無糖概念持續火熱，帶火了以赤蘚糖醇為代表的新型甜味劑產業。
沙利文發布的統計數據顯示，2020年至2024年，全球赤蘚糖醇的市場需求會持續增長，年均增長率高達22.12%。
7月28日，標榜為“元氣森林最優供應商”的保齡寶盤后發布公告，宣稱其投資建設的年產1.3萬噸赤蘚糖醇擴建項目，經過10個月的建設、調試和運行，產能基本達到設計要求。
但讓人奇怪的是，資本市場對于這些利好似乎并不買賬，保齡寶的股價從去年8月最高25.71元，跌至目前的11元左右，攔腰斬，一直處于低迷狀態，而市面上赤蘚糖醇又一直處于缺貨高價狀態。
這種奇怪的資本現象背后，究竟是怎樣的一個局面?
01、赤蘚糖醇背后的保齡寶
如果你經常喝元氣森林，或許會留意到其產品介紹中寫著“采用天然代糖赤蘚糖醇”的字樣。
在元氣森林蘇打氣泡水的配料表里，赤蘚糖醇的排序僅次于水，排在第二。
新晉無糖飲料產品如“喜小瓶”、“奈雪的茶”、“安慕希AMX小黑鉆酸奶”等也都采用赤蘚糖醇作為代糖選擇，赤蘚糖醇需求量迎來爆發期。
簡單來說，赤蘚糖醇就是一種有糖的味道，但是不會消化，不產生能量的糖。它通過玉米淀粉原料經過酵母發酵產生，進入人體后不參與人體血糖代謝，直接從體內排出，這一特點正好契合了時下的“控糖”風潮。
所以，“0糖”飲品的背后并非真的沒有糖，只是沒有傳統意義上容易讓人發胖的糖。
赤蘚糖醇產品受到市場廣泛關注，也引發了機構和公眾對保齡寶公司的關注。
成立于1997年的保齡寶，產品主要包括功能糖系列、淀粉糖系列、糖醇系列等，同時，保齡寶是全球五家赤蘚糖醇生產商之一，是國內首家完成赤蘚糖醇工業化生產的企業，也是A股唯一一家主業包含赤蘚糖醇的企業。
據公開資料顯示，產品除了供應元氣森林之外，保齡寶同時還是可口可樂、雅培、伊利、農夫山泉、飛鶴等大型企業的供應商。
在元氣森林火爆之前，赤蘚糖醇在保齡寶的業務中占比不高，且主要向歐美國家出口。但近兩年，國內赤蘚糖醇消費進入高速增長期，銷售收入增長迅速，帶動保齡寶業務規模快速擴張。2020年保齡寶糖醇產品營業收入4.07億元，同比增長66.66%，占公司營業收入的比重為19.83%。
無糖飲料大賣，市場供不應求，保齡寶開始加碼赤蘚糖醇市場，以解決產能瓶頸帶來的發展受限。
7月28日，保齡寶稱，其去年9月投入建設的1.3萬噸赤蘚糖醇擴產項目已開始運行，此前，7月13日，保齡寶披露非公開發行A股股票預案，擬募集7億資金，用于年產3萬噸的赤蘚糖醇晶體項目等，按照預期，一年后該項目建成，保齡寶的赤蘚糖醇產能將超過6萬噸。
保齡寶董秘辦工作人員稱，目前赤蘚糖醇價格較往年仍處于高位，公司很看好，否則不會募集資金擴產。
02、增收不增利的尷尬境地
根據市場調研公司沙利文預測數據，2021年全球赤蘚糖醇總需求將超過14萬噸。而保齡寶根據公司下游需求反饋等信息預測，總需求可能將遠遠超過預期，未來無糖、減糖的健康消費方式將成為長期趨勢。
根據卓創資訊消息，受供應緊缺支撐，今年春節后赤蘚糖醇價格持續上漲。到4月初，個別主要廠家報價已高至36000元/噸，較2月19日價格漲幅達到80%。
0糖流行帶來的需求拉動真實存在，眾多機構紛紛看好赤蘚糖醇市場，赤蘚糖醇的價格也一路走高，但奇怪的是，保齡寶的財報并沒有因此變得靚麗。
財報數據顯示，保齡寶毛利率持續下滑，在剛上市的2009年度，保齡寶食品制造業務的毛利率為21.21%，而到2020年度，這一數據降至9.18%。而在此期間，保齡寶主營業務并未發生顯著變化。
就赤蘚糖醇的業務毛利率而言，保齡寶也遠低于同為元氣森林代糖供應商的三元生物。
三元生物招股書數據顯示，2018年—2020年，以赤蘚糖醇為主營業務的三元生物綜合毛利率分別為36.85%、45.77%和42.27%，而同期保齡寶赤蘚糖醇業務的毛利率分別為19.66%、21.1%和15.27%。
天風證券將保齡寶毛利率下滑的主要原因歸結為原材料上漲。陸玖財經經過調查分析，認為原材料價格的上漲的確是原因之一，赤蘚糖醇生產所需的玉米等原材料價格從2020年以來漲幅在40%左右，產品成本大幅增加，同時銷售價格調整相對滯后，就導致產品毛利率下降，從而影響公司的經營利潤。
但同時，對于保齡寶來說，風險不僅來源于上游。
國內赤蘚糖醇產業起步較晚，保齡寶首先進入該賽道，三元生物、諸城東曉緊隨其后。2019年，三元生物、保齡寶、諸城東曉分別占全球市場產量份額的33%、18%、6%。其中，三元生物赤蘚糖醇產量占國內赤蘚糖醇總產量的54.90%，占全球總產量的32.94%，為全球赤蘚糖醇行業產量最大的企業。
前私募基金研究員尤薇婭(化名)稱：“頭部效應基本上在任何行業都存在的，食品原料行業就很明顯，市占率高、產量大，產品的機器采購單位成本、原材料單位成本等等都會更低，而且頭部企業對于上游供應商的議價權更高。這些都可能是三元生物利潤率更高的原因。”
03、三元生物力壓保齡寶
據了解，國內赤蘚糖醇市場份額第一的三元生物，也開始為沖刺A股IPO做準備。
據悉，在2020年上半年，三元生物公司赤蘚糖醇產品的收入占直營業務收入比例高達83.13%，元氣森林、統一、農夫山泉等企業都是三元生物的客戶。
與此同時，不光是三元生物，保齡寶的對手越來越多。元氣森林現象不僅讓越來越多的市場投資者關注到赤蘚糖醇，也讓代糖供應商隊伍不斷增員。這個名單還包括：豐原藥業、華康股份，等等。
要知道，雖然無糖將是大趨勢，目前及未來市場肯定巨大，短期利潤豐厚。但是無糖的替代品——赤蘚糖醇，則是科技含量低，門檻低。
豐原藥業2019年中宣布，擬投資2.88億元建設年產3萬噸赤蘚糖醇和0.5萬噸谷氨酰胺項目，預計建設工期一年，由于受到疫情影響，該項目建設沒有得到預期，但正在加快推進項目建設。
無獨有偶，華康股份則披露一項年產3萬噸高純度赤蘚糖醇在建項目，計劃投資額超過3.5億元。所以，保齡寶面臨的是，前有三元壓制，后有無數追兵的局面。
另外，隨著赤蘚糖醇市場需求的持續旺盛，行業景氣度保持在較高水平，現有廠商均在保持加碼擴產，外部擬新建產能以進入赤蘚糖醇行業的資金亦在增加。若未來下游需求無法及時消耗新增供給，赤蘚糖醇行業將會出現供給相對過剩情況，行業利潤率水平將受到負面影響。
綜上，從外部環境來看，保齡寶在自己所在的市場并沒有稀缺性和唯一性。
2020年以來，在元氣森林帶來的0糖風潮利好情況下，保齡寶的股價從去年8月最高25.71元，但是，很快，2021年，保齡寶的股價又跌至目前的11元左右。
資深投資人、前投行項目組成員開曉聲(化名)告訴陸玖財經，由于保齡寶2020年股價上漲過快，導致其股價提前透支。從投資心理來看，人們對于赤蘚糖醇這一新事物，往往存在短期預期過高，而中長期預期過低的預判。而保齡寶ROE(凈資產收益率)并不高，作為一個普通的消費品食品的上游原材料廠商，其市盈率卻高達80多倍，的確有被高估的嫌疑。
這或許是2021年以來，保齡寶在二級市場一直不漲的真實原因。
04、赤蘚糖醇潛在的其他風險
王心宜是北京某高校大三學生，她告訴陸玖財經，她的很多同學在選擇飲品時，會傾向于選擇 “0”糖概念的飲品，因為感覺會更健康。但是當陸玖財經問她是否清楚具體的代糖名稱時，她表示雖然聽說過赤蘚糖醇和阿斯巴甜，但在購買時并不會介意具體的配料：“會買自己習慣的品牌，但也可能會想嘗試一下新品種，或者看到新的包裝也會動心”。
2020年元氣森林火爆之前，市場上不知赤蘚糖醇為何物，而2021年持續火熱的“0”糖飲品市場上，飲品制造商們對于代糖的選擇也呈現多樣化的趨勢。
與其他代糖相比，赤蘚糖醇最大的優點是“天然”，但它也有價格昂貴等缺點。
它雖然被證實對人體無害，但對某些腸道不好的人也不太友好。三元生物在招股書中表示，如果人體攝入的赤蘚糖醇中極少量不被小腸吸收的，則會進入大腸成為腸道細菌發酵的低能量碳源，過量食用可能會產生腸胃脹氣;空腹一次性高劑量食用赤蘚糖醇也可能造成某些消費者出現腹瀉現象。
在代糖領域，赤蘚糖醇并非唯一，若未來人們發現更加優質、更加健康、更具性價比的新型甜味劑并成功推向市場，投入大規模商業化應用，那么赤蘚糖醇將可能面臨市場份額被新產品替代的風險。
例如，就陸玖財經提出的“市面上是否有其他代糖，或者有其他潛在代糖的發展方向，是您比較看好的”這一問題，若飯創始人伯恩表示：“阿洛酮糖在國內是不允許用于食品生產的，主要用于出口，但我還是比較看好阿洛酮糖，等國內的法規調整。此外還可以關注羅漢果糖，甜菊糖，包括以前的木糖醇。”
代糖取代了蔗糖，代糖中的阿斯巴甜風靡一時，近兩年被赤蘚糖醇逐漸占據市場。未來技術的發展總會超出目前人類的認知，而最終哪一類代糖、哪一類飲品、哪一些品牌會占據市場，可能取決于多種因素的疊加影響。
對于保齡寶來說，客戶端面臨的風險是，任何一個大型下游企業的需求變化，都將對公司造成銷售額的急劇變化;供給端的風險則在于赤蘚糖醇廠商的競爭力，這主要在于產能和成本，而非品牌力。
0糖幾乎是新一代年輕人喝飲料的標配，但是，保齡寶并不是這個市場的真正王者，赤蘚糖醇也不是代糖的唯一解決方案。
雖然手握元氣森林、可口可樂這樣大大客戶，保齡寶的市場份額并不高，作為上游廠商的議價能力也不夠。
