乖寶寵物營收規模不低，但凈利潤卻并不高，利潤空間面臨境內高銷售費用及境外高關稅的雙重擠壓，短期內恐怕很難破局。此外，其在美國還存在重大訴訟懸而未決，可能會對其股權穩定性產生不利影響。
2021年年末，寵物食品生產商乖寶寵物食品集團股份有限公司(以下簡稱“乖寶寵物”)向深交所遞交招股書，擬在創業板上市，保薦機構為中泰證券。
作為寵物食品品牌“麥富迪”的擁有方，乖寶寵物近兩年大力發展自有品牌，營銷費用比例已遠超同行。在海內外雙重壓力下，高昂的成本也使其盈利能力持續承壓，“高毛利低凈利”在短期內或難破局。此外，乖寶寵物兩大主營產品的產能利用率出現下滑，存貨規模卻持續走高，公司選擇此時大幅擴產或非明智之選。另外，據《紅周刊》記者了解，乖寶寵物在美國還存在未結重大訴訟，如若敗訴，恐面臨大額賠償。
陷“高毛利低凈利”怪圈
持續增長能力堪憂
乖寶寵物是一家從事寵物食品研發、生產和銷售的企業，主要產品包括寵物主糧、零食以及保健品等，旗下最為知名的自有品牌為“麥富迪”。
據招股書顯示，2018年至2021年上半年，乖寶寵物的營業收入分別為12.21億元、14.03億元、20.13億元和10.82億元;歸母凈利潤分別為4452.2萬元、416.02萬元、11148.41萬元和4289.42萬元。可以看出，與巨額營收相比，其歸母凈利潤略顯單薄，這也說明其凈利潤轉化能力偏弱。并且，在營收規模迅速擴大的同時，乖寶寵物的歸母凈利潤也存在較大波動，尤其是2019年，竟同比下滑了90.66%。
對此，乖寶寵物在招股書中給出的解釋是，2019年主要受原材料價格上升及中美貿易政策變化的影響，毛利率有所下滑。數據顯示，報告期內，乖寶寵物的主營業務毛利率分別為32.12%、28.87%、33.12%和31.49%，2019年確實出現明顯下滑，不過其他周期內則均維持在30%以上，其毛利率表現并不算差。
然而，《紅周刊》記者注意到，在高營收的背景下，乖寶寵物的凈利率表現確并不好。招股書顯示，報告期內，乖寶寵物的凈利率分別為3.65%、0.30%、5.54%和3.92%，呈現明顯的不穩定性。而在同期，其招股書選擇的中寵股份、佩蒂股份、福貝寵物三家同行業可比公司在報告期內的凈利率平均值分別為11.98%、10.42%、13.49%和12.98%，乖寶寵物凈利率分別低于同行業均值8.33個百分點、10.12個百分點、7.95個百分點和9.06個百分點，與同行業公司相比，還存在較大差距(詳見表1)。
對此，乖寶寵物解釋稱：“公司與福貝公司的凈利率差異主要為產品結構差異及銷售費用投入差異，與中寵股份和佩蒂股份的差異主要為銷售費用差異，且其國內自有品牌收入占比較高，故營銷費用較高。”據悉，乖寶寵物持續增加國內業務營銷推廣投入，通過贊助綜藝節目、廣告宣傳、電商推廣等多種方式擴大自有品牌“麥富迪”的影響力，銷售費用占比遠超同行可比公司(詳見表2)。
凈利率作為公司盈利能力的重要指標，反映了一個公司的抗風險能力和市場競爭水平，凈利率過低，在激烈的市場競爭中往往會陷入被動，無疑會影響企業持續經營能力，因此其過低的凈利率令人擔憂。
利潤空間面臨雙重擠壓
短期內或難破局
海外市場是乖寶寵物營業收入的重要來源，自成立以來公司便開始從事境外寵物食品代加工，主要客戶包括沃爾瑪、斯馬克、品譜等全球大型零售商和知名寵物品牌運營商。數據顯示，2018年至2021年上半年，乖寶寵物的境外業務收入所占營收比重分別為55.64%、46.07%、48.17%和46.63%。另據公司披露，其境外收入主要源于北美、歐洲等地區，而美國則是主要出口國，報告期內，美國市場占其境外業務收入的比例分別為78.74%、65.69%、71.24%和58.12%。
然而，近年來，全球產業格局不斷調整，貿易摩擦不斷加劇，自2019年5月開始，美國對從中國進口的寵物食品征收25%的關稅。受此影響，乖寶寵物境內所生產的產品對美出口的價格優勢被嚴重削弱，利潤被嚴重擠壓，直接導致其2019年境外銷售額的下降。
乖寶寵物主要通過OEM/ODM方式向境外客戶銷售零食及主糧，2020年乖寶寵物境外銷售的產品中，不僅零食類產品銷售額有所下滑，主糧類產品也較2019年也產生了較大滑坡，數據顯示，2019年境外主糧銷售金額為4638.61萬元，而2020年則銳減36.47%至2946.69萬元。對此，公司解釋稱：“本年度公司境外主糧的主要客戶Fish4Pets Ltd.自建生產基地，減少了對公司主糧的采購量。”
事實上，以OEM/ODM代工為主的出口型寵物行業企業很多都面臨這樣的困境，這些公司往往以境外收入為主要收入來源，且大多還存在依賴大客戶的情況，一旦大客戶自建生產基地或是選擇其他供應商都會對其業績造成不小打擊。并且，隨著人民幣兌美元進入升值通道帶來的匯兌損失，疫情帶來的影響，以及國際運輸費用的增長均對企業的利潤空間產生侵蝕。
從去年三季度情況來看，我國多家已上市寵物企業均出現了不同程度的業績滑坡，國際海運費用和疫情所導致的境外生產基地停產則是主要原因。由此可見，“出口型”寵物企業很難在維持價格優勢的同時控制成本。
有意思的是，乖寶寵物在招股書中表示：“深度開拓海外市場是公司的重要戰略方向。”并且，其不斷通過收購等方式進行海外市場的拓展，不但先后設立了乖寶泰國、乖寶美國、美國鮮純寵物，還在2021年收購了雀巢集團下屬寵物食品品牌Waggin' Train。
然而，面對境外高昂的成本支出和經營風險，以及境內大量的銷售費用對利潤空間造成的雙重擠壓，乖寶寵物在短期內想要破局恐怕并不容易。
存在境外重大未結訴訟
威脅股權穩定性
值得一提的是，除了上述境外市場的諸多風險，乖寶寵物在美國還存在著重大未結訴訟。
據招股書披露，2020年5月15日，德克薩斯州NPIC公司(Natural Polymer International Corp)起訴了乖寶美國、乖寶寵物、乖寶寵物實際控制人秦華和其他核心人員李兆偉。在該訴狀中，NPIC對四名被告提出以下指控:(1)違反聯邦和德克薩斯州法律盜用商業秘密;(2)不正當干預NPIC聲稱與其前雇員簽訂的競業禁止和保密協議;(3)串謀盜用NPIC的商業秘密。NPIC尋求懲罰性損害賠償，永久禁止被告使用NPIC的商業秘密，并要求支付不少于22.5萬美元的損害賠償金。
對此，乖寶寵物表示，鑒于案件尚處于早期階段，發行人的代理律師耶特科爾曼律所還沒有從NPIC獲得基礎數據使其能夠獨立評估潛在賠償金額。但基于耶特科爾曼律所對案件事實的了解，耶特科爾曼律所認為，如果NPIC最終能夠勝訴，該案最可能的賠償金范圍為50萬美元到150萬美元。并且，該訴訟的判決結果具有一定的不確定性，乖寶寵物存在訴訟失敗造成損失的潛在風險。
對于此項訴訟的起因，就不得不提起乖寶寵物的一起境外收購案。時間回溯到2017年4月，乖寶美國設立后收購了當地破產的美國本土企業Cal Premium Treats, Inc.的寵物食品生產工廠及相關資產，計劃在美國生產和銷售寵物零食產品，但由于收購資產交割周期較長且相關設備和廠房在交割后的清潔整修和開展寵物食品生產需履行的認證程序等原因，乖寶美國在2017年底才開始試生產。
2017年11月，乖寶美國聘任NPIC前員工朱杰擔任COO，朱杰一并介紹當時NPIC員工雷平華和NPIC前員工陳昕禧博士及陳瓊英加入乖寶美國，雷平華擔任研發主管，陳昕禧和陳瓊英在質量控制部門任職。但在2018年4月，NPIC公司在德克薩斯州法院起訴朱杰、雷平華和陳瓊英，主張該等NPIC前雇員違反與NPIC簽署的相應競業禁止協議/保密協議，2018年6月，NPIC追加起訴陳昕禧、乖寶美國和乖寶寵物盜用NPIC的商業秘密，此后乖寶美國于2018年9月解聘了朱杰、雷平華、陳昕禧和陳瓊英。
但自2018年初開始，受制于中美商務往來限制，公司主要技術人員、設備人員無法獲取簽證前往美國指導生產，乖寶美國的運營工作受限，市場開拓不及預期，乖寶美國工廠基本處于關停狀態。
對此，乖寶寵物也曾于2018年開始籌劃出售乖寶美國資產。據披露，2020年初，其計劃向江蘇雅博動物健康科技有限責任公司出售乖寶美國81%股權，但由于美國疫情爆發，江蘇雅博動物科技健康有限責任公司最終放棄了該等股權收購，公司也于2020年下半年處置了機器設備及房產等全部固定資產。
若該案件NPIC勝訴，乖寶寵物的賠償金也并不是個小數目，更重要的是，對于處于IPO進程中的乖寶寵物來說，其實際控制人涉訴，公司股權穩定性便存在威脅：一旦發生股權凍結、表決權轉移等問題均有可能影響企業正常發行，與此同時，如若實際控制人的股權涉及到拍賣或強制轉讓，也會對企業控制權產生影響，從而對企業構成上市障礙。
重資產模式負重前行
募資擴產必要性存疑
根據招股書介紹，乖寶寵物本次發行預計募集資金6億元，主要用于寵物食品生產基地擴產建設項目、智能倉儲升級項目、研發中心升級項目、信息化升級建設項目以及補充流動資金。
值得關注的是，在此次IPO擬募集的6億資金中，有3.67億將用于生產基地的擴建，占募集資金比例的61.23%，然而，報告期內，乖寶寵物兩大主營產品主糧和零食的產能利用率并不飽和，且報告期內呈整體下行趨勢。
據招股書顯示，2018年至2021年上半年，乖寶寵物主糧的產能利用率分別為67.51%、96.99%、80.97%、61.98%，零食的產能利用率分別為96.75%、90.55%、92.05%、86.56%，兩者整體均呈現出下滑趨勢。
此外，《紅周刊》記者還注意到，乖寶寵物產能利用率下降的同時，其存貨規模則在持續走高。報告期內，其存貨賬面價值分別為1.95億元、2.85億元、3.95億元和4.61億元，分別占流動資產的38.88%、38.05%、48.03%和51.51%，呈持續增長態勢。
日益龐大的存貨規模無疑會拖累資金運作效率，影響到公司資金周轉速度，從而對公司的經營狀況產生不利影響。據招股書披露，同行業可比公司的存貨周轉率均值分別為5.00次/年、5.01次/年、5.30次/年和5.46次/年，然而，乖寶寵物的存貨周轉率分別為4.09次/年、4.15次/年、4.16次/年和3.62次/年，顯然，乖寶寵物的存貨周轉率遠低于行業均值，運營能力不及同行。
另外，根據募投項目情況披露，在寵物食品生產基地擴產建設項目完成后，將形成年產58500噸主糧、3133噸零食以及1230噸高端保健品的制造能力。然而，面對產能利用率下降和存貨規模越來越高的現狀，其大幅募資擬新增的產能，屆時能否消化仍然令人擔憂。
值得注意的是，從財務報表的狀況來看，乖寶寵物的固定資產規模似乎越來越高。截至2021年6月30日，乖寶寵物及下屬子公司固定資產及在建工程達9.04億元，其中，固定資產為8.60億元，在建工程為0.44億元。而固定資產原值為10.42億元，截至報告期末，累計折舊已達1.80億元，這也就意味著乖寶寵物固定資產面臨的折舊壓力已經很大，一旦募投項目完成，折舊規模恐怕還會增加，這很可能會對其本就薄弱的盈利能力進一步產生影響。
面對凈利率偏低、產能不飽和、境外風險激增、未來折舊壓力較大等多重經營壓力，乖寶寵物大幅募資擴產的必要性值得商榷。
