2016年，證監會的44問拋向正準備并購重組的共達電聲和樂華娛樂。
當時樂華娛樂在新三板掛牌半年，正準備通過A股上市公司共達電聲完成借殼上市。在證監會的接連問詢下，使得樂華娛樂想通過共達電聲躋身A股的想法差點破滅。知情人表示，“證監會要求調低估值，樂華同意了，并且增加了現金支付的部分，才有了重啟計劃。”但重啟也不順利，2017年3月，這場資產重組徹底終止。
那段時間，證監會政策收緊，影視相關行業共有6家并購或者重組案例失敗。
此時，樂華娛樂徹底放棄了借殼上市，于2018年瞄準獨立IPO。可現實又給樂華娛樂澆了一盆冷水。樂華第一次獨立IPO趕上了震蕩期，當時整個2018年IPO的速度和規模驟降。
不出意外的，樂華沒趕上好時候，IPO也了無音訊了。
當時有分析師表示，對于樂華而言似乎港股更適合它。樂華好像也看到了港股的魅力，和它幾乎同時想通過并購在A股上市的稻草熊娛樂，已經赴港上市，首日大漲84%。或許是看到了同行的榮光，樂華娛樂在3月8號向港交所遞交招股書，再次奔赴獨立IPO。
可港股不只有成功上市的稻草熊娛樂，還有受挫的案例。鹿晗概念股風華秋實也于2021年遞交招股書，但期滿失效，于去年11月再度遞表。命運有時充滿巧合，樂華娛樂曲折的上市路走了七年，如今它在港交所排隊時碰見了風華秋實。再早一點選秀節目《青你3》因政策問題停播，當時兩家公司旗下的練習生也曾一起排過隊。
回首這兩家公司的上市路，何止波折一詞可以形容。但這波折背后又在釋放一個信號，資本可能不看選秀，更不吃藝人經濟這門生意。
此前走到資本市場大門的企業，大多都經歷過動輒七八輪的融資記錄。但是樂華娛樂和風華秋實，在二次沖擊資本市場時，都僅有兩三輪融資事件。從次數來看，也似乎釋放了資本不看好的信號。
樂華娛樂創立于2009年，2012年樂華娛樂獲得樂搏資本、融璽創投A輪數千萬人民幣融資，2014年，獲得華人文化集團2.55億元人民幣B輪融資。融資后樂華登陸新三板，此后七年內并未引入融資。
直到去年7月，樂華才引入了新一輪的融資。這次融資似乎亮眼了一些，新增浙江東陽阿里巴巴影業有限公司（阿里影業）、字節跳動關聯公司北京量子躍動科技有限公司等為股東。根據招股書顯示，目前阿里影業仍持有樂華娛樂14.25%的股份，和華人文化并列為樂華娛樂第一大外部股東。
來源：樂華娛樂招股書截圖
不過值得注意的是，阿里和字節此時押注樂華娛樂，可能看中的不是藝人經濟，也不是明星的吸金能力。
將阿里和字節投資時間代入行業變化來看，選秀節目已經叫停，選秀造星為公司賺取回報的風口已經戛然而止。大廠投資向來不會趕一個過去式的風口，阿里和字節看中的是樂華娛樂在娛樂生態中的虛擬經濟。
2020年11月，樂華娛樂首個虛擬偶像團體A-SOUL出道，出道首月推出《Quiet》團體首單，憑借這首歌曲，A-SOUL出道便引起了巨大反響，短短幾月內吸粉超百萬。距今該女團已經發布多首單曲，并在2022年，參加了北京奧運會集光之夜。
根據財報顯示，2019年-2021年，樂華泛娛樂業務營收從2647.4萬元，增長到3786.9萬元，兩年增長率42%。其中樂華娛樂表示，虛擬藝人A-SOUL是主要收入來源。樂華娛樂也坦言，將加大對虛擬藝人運營及商業發展的投入。
阿里和字節看重的正是這部分業務，在此次投資之前，字節跳動全資子公司北京游逸科技有限公司全資入股了杭州看潮信息咨詢有限公司，后者手握A-SOUL成員虛擬偶像的美術著作權。目前A-SOUL的介紹中顯示的是樂華娛樂+字節跳動旗下虛擬偶像女團。由字節跳動提供底層技術支持，而樂華負責內容策劃運營等。阿里也在積極布局數字人賽道，投資不久后數字人AYAYI入職阿里，成為天貓超級品牌日數字主理人。
由此可看出，阿里字節意不在明星，而是炙手可熱的虛擬經濟。
同樣的風華秋實背后的資方，騰訊和三七互娛投資時也不是意在藝人，而是音樂版權和制作能力。和樂華娛樂不同的是，風華秋實旗下只有鹿晗一位流量明星，根據其招股書數據顯示，主要營收來源為音樂版權許可和音樂錄制。2019年、2020年度以及2021年上半年，該板塊收入占比分別為90.9%、97.5%和92.1%，幾乎快包攬風華秋實所有的營收。
來源：風華秋實招股書截圖
騰訊在音樂唱片產業布局已有多年，音樂軟件的版權戰下，騰訊已手握三大音樂唱片公司。其中從業務層面來看，風華秋實的最大客戶為騰訊音樂。由此可以看出，布局相關音樂唱片公司是騰訊投資布局產業上下游的策略之一，而三七互娛的投資也是看重泛娛樂生態下的產業機會。這一點從2020年三七互娛的投資案件可以看出，從電競到AR再到毒舌電影，三七互娛，整個投資都圍繞娛樂領域的上下游產業。
值得注意的是，三七互娛投資風華秋實時，要求標的公司業績承諾人保證公司2016年度、2017年度、2018年度經審計并扣除非經常性損益后的歸屬于母公司合并稅后凈利潤分別不低于人民幣4700萬元、5875萬元、7343.75萬元。
但根據招股書披露，2018年、2019年和2020年前九個月，風華秋實的凈利潤分別為1863萬、1881.8萬和4501.8萬元人民幣。風華秋實2018年凈利潤不到2千萬，距離對三七互娛承諾的7343.75萬元相差甚遠。
樂華娛樂和風華秋實，看似做的是同樣生意，但其實前者更為流量明星化，后者則注重音樂制作。各自業務傾向的不同也導致二者營收層面上差了一個量級，不過雖然掙錢能力不同，二者的賬面都不健康、
具體來看，2018年、2019年、2020年以及2021年上半年，風華秋實的營收分別為1.00億元、5560.5萬元、7056.1萬元以及1525.4萬元。可以看出，僅有2018年營收過億，2019年度的營收同比接近腰斬，2021年上半年同比下降35.36%。
2019年營收腰斬最大的原因是，那一年風華秋實旗下藝人鹿晗沒舉辦演唱會，公司的收益直接驟降45%。畢竟2018年鹿晗為風華秋實貢獻的收益達7090.9萬元，占其全年總營收的70.6%，其中，5000多萬來自鹿晗巡回演唱會。
疫情影響下營收不明朗，牽連了凈利潤。2018-2021年上半年分別為1863.0萬元、1881.8萬元、4271.7萬元和-989.3萬元，非香港財務報告準則計量經調整后的凈利潤分別為1863.0萬元、2329.0萬元、4943.0萬元和-535.6萬元。換言之，第一次沖擊港交所時風華秋實還在掙錢，第二次則由盈轉虧。對此風華秋實在招股書中表示，主要是收入減少，毛利下降，行政開支增加所致。
來源：風華求實招股書
過于依賴鹿晗成為風華秋實掙錢能力高低的最大命門，鹿晗雖為頂流明星，但是目前新生代流量明星層出不窮，而風華秋實和鹿晗的合約也將在兩年后到期。一旦無法續約，將對風華秋實產生巨大打擊。
除此之外，招股書披露，在2018財年、2019財年及2020年9個月時間里，最大客戶產生的收益分別占集團總收益的26.2%、78.6%及70.7%。根據披露的具體信息來看，最大客戶為騰訊音樂。主要合作業務是騰訊購買風華秋實旗下藝人音樂唱片的版權，但如今音樂獨家版權時代似乎快要結束，未來音樂版權的收入對于風華秋實而言似乎也要驟降。
相比風華秋實，樂華娛樂的賬面看起來就好看多了。
樂華娛樂從藝人經紀起家，主營業務涵蓋藝人管理、音樂IP制作與運營、泛娛樂業務三大板塊。2021年三大業務營收分別占公司總收入的91%、6.1%和2.9%。具體來看，2019年- 2021年，樂華娛樂的營收分別約為6.31億元、9.22億元及12.9億元；年內凈利分別約為1.19億元、2.92億元及3.35億元，同期毛利率分別約為44.3%、53.5%及46.6%。
來源：樂華娛樂招股書截圖
風華九成營收來自音樂制作，樂華的九成營收來自藝人管理。
目前樂華娛樂擁有58名簽約藝人，以及80名練習生。這些藝人支撐起樂華娛樂12個億的營收。但并不是每一個明星都能帶來好看的投資回報率。根據《財富》雜志列出的2017-2020年中港臺《明星收入排行榜》，王一博收入高達11.2億。王一博可謂是樂華近兩年的重點“現金牛”。換言之，王一博一人的收入幾乎能抵樂華旗下100多藝人、練習生。但是其他人的投資成本是巨大的，杜華表示，選拔的時候，有兩三千個人才能選出2到5個人，每個團大概在7到13個人左右，整個花費前期從培訓到推向市場大概需要四到五千萬。
值得注意的是，如此依賴藝人的樂華娛樂即將面臨到期潮，王一博、孟美歧、黃明昊合約期僅剩2年，范丞丞合約期僅剩1年。
除此之外，2020年10月，樂華娛樂子公司樂華有限公司向股東宣派股息2億元，上市前再度分派股息4億元。近兩年樂華娛樂凈利潤為6.27億元，表示分派股息后公司上市前兩年利潤已經快消耗殆盡。
綜上所述，風華秋實和樂華娛樂的掙錢能力雖不同，但是二者現金流都存在問題。過度依賴單一藝人成為兩家公司最大的賣點和痛點。這似乎也是行業的通病，能捧紅一位明星已經是幸運兒了。但對于長久而言，公司并不具備任何競爭力和業務護城河，一旦頂流明星塌房或者合約到期，公司還沒捧出新人來承接流量挑起大梁，那公司基本難以為繼了。
據公開資料顯示，2021年，共有16家公司在上市進程中被否，其中有五家是因為供應商或客戶太集中。這樣充滿不確定性的商業模式，自然不是資本長期陪伴所需要的。
2020年5月30日，20名練習生站在《青春有你2》成團夜的舞臺上，她們的目光共同盯著那9個成團出道席。畢竟距離她們僅幾米外的出道席，代表的是數不清的追捧和燙手的熱度，走過去，便可以躋身娛樂圈。
這檔選秀，締造了20億的播放量，成為了當年網綜的TOP1，也成為選秀節目最后的榮光。
選秀節目大行其道，唯流量論下堪稱內娛最瘋狂的時刻。流量當道，愛豆吸金的日子，樂華娛樂和風華秋實都嘗到了甜頭。可生活才不會一直唯流量是從，2021年9月廣電總局明令禁止偶像養成類節目，政策推出后，《青你3》正在熱播還未成團，只能緊急叫停。
樂華娛樂旗下的參賽選手唐九州，本備受期望在《青你3》中成團出道。但節目叫停，他也只好告別舞臺。風華秋實向《青你3》推送5名選手的，也未能得到回報。此外，當時杜華正在籌備內部選秀節目《發光的名字》，政策之下，新項目也只好擱淺。
隨后去年8月中紀委發聲，表示文藝不能當市場的奴隸，讓金融回歸服務實體經濟本源。表明要在這些領域限制資本過度擴張，斬斷娛樂圈亂象背后的資本鏈條。政策之下，選秀徹底成為了過去式。但是對于背后的公司而言，選秀是旗下練習生出道得到熱度的最佳途徑之一。這條途徑斬斷后，未來想捧出新人門檻更高了一些。
至于未來，樂華娛樂正在像泛娛樂化布局，隨著當下的虛擬經濟盛行，捧出一個具備王一博熱度的虛擬人，也將會成為樂華娛樂的新增長曲線，風華秋實則可能要等到疫情向好，線下演唱會重新無阻力舉辦時，來改善不再依賴鹿晗的營收窘境。不過當下，還要看登陸港股后，資本吃不吃這一套，能否給出高估值。
（首圖來源：獵云網）
