接連三天，人民幣匯率持續(xù)下行。4月20日-22日，人民幣對美元匯率中間價連破6.39、6.40、6.45關(guān)口，22日盤中一度突破6.47。老梁的心神也隨匯率起伏上下，從事跨境電商出口十余年，人民幣匯率從未像今天這樣困擾著他。
老梁主要通過eBay和亞馬遜兩個平臺向歐洲客戶銷售戶外商品，2021年銷售額約為3000多萬歐元。2022年一季度，老梁公司的銷售額仍在繼續(xù)增長，但利潤卻大幅下跌，其中一個原因就是人民幣對歐元升值，結(jié)匯后產(chǎn)生較大匯兌損失。據(jù)老梁測算，今年以來，人民幣升值對其利潤率的影響超過5個百分點。
2020年6月以來，中國外匯交易中心發(fā)布的CFETS人民幣匯率指數(shù)持續(xù)波動上升，迄今漲幅超過16%，令出口貿(mào)易商利潤承壓。
中銀證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家管濤告訴《財經(jīng)》記者，2020年6月至2021年初，人民幣升值主要表現(xiàn)為相對美元的雙邊匯率升值，影響出口企業(yè)的財務(wù)狀況。“我們曾經(jīng)測算過，按照企業(yè)收匯的賬期來看，如果它沒有做匯率風(fēng)險對沖的話，基本上3個月就虧掉全部利潤。”2021年以來，雙邊匯率趨于穩(wěn)定，但由于美元指數(shù)上漲，人民幣相對絕大部分非美貨幣升值，多邊匯率上漲約8%，對外貿(mào)出口商競爭力產(chǎn)生沖擊。
2022年3月以來，形勢似乎開始逆轉(zhuǎn)。隨著美聯(lián)儲貨幣政策緊縮預(yù)期增強，美元指數(shù)持續(xù)走高，迄今漲幅接近3%。同時，美元兌人民幣匯率從6.31左右波動上行。4月19日，美元兌離岸人民幣匯率持續(xù)向上，突破6.40重要關(guān)口；4月20日早間，美元兌人民幣匯率亦沖破6.40關(guān)口，為2021年11月以來首次。截至發(fā)稿，美元兌人民幣匯率已接近6.45。非美貨幣方面，歐元、日元、英鎊等非美貨幣匯率亦相對人民幣升值。中信證券首席經(jīng)濟學(xué)家明明表示，疫情導(dǎo)致國內(nèi)經(jīng)濟基本面下行壓力與美元走強兩方面因素，或?qū)⑹谷嗣駧哦唐诔袎骸?/p>
值得注意的是，2022年一季度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會上，中國人民銀行（下稱“央行”）貨幣政策司司長孫國峰表示，下一步將增強人民幣匯率彈性，發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟和國際收支自動穩(wěn)定器的功能，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。
管濤表示，增強人民幣匯率彈性，核心內(nèi)涵是指人民幣匯率雙向波動，有漲有跌，避免形成單邊預(yù)期和走勢。
人民幣匯率雙向波動成常態(tài)，意味著企業(yè)更可能面臨匯率風(fēng)險。中國銀行相關(guān)部門人士對《財經(jīng)》記者表示，“匯率波動對外貿(mào)商的利潤影響程度尚無法簡單界定，一般而言，貨幣匯率波動性越強，企業(yè)潛在損失的可能性越大。”
“外貿(mào)企業(yè)需要主動管理匯率波動風(fēng)險，如果不管理可能會做錯方向，匯兌損失將吃掉企業(yè)全部利潤。”管濤提醒。
“我每天都在結(jié)匯，每天都在看著自己本來應(yīng)該拿到的錢減少10%。”說起近期的匯兌損失，周軍覺得非常無奈。
周軍主要通過亞馬遜等跨境電商平臺，向歐、美、日三地出口小家電、母嬰、個護類商品，2021年銷售額接近3億元人民幣。2020年6月以來，美元、歐元、日元都相對人民幣貶值，讓其結(jié)匯后拿到的人民幣少了10%-20%。據(jù)他測算，2021年，匯兌損失至少是其營收的10%。
“我們收歐元的，包括收英鎊的，感覺特別明顯，”老梁對《財經(jīng)》記者表示，“人民幣匯率相對美元是穩(wěn)定的，但其他貨幣相對美元都在貶值，所以也變相相對人民幣貶值，搞得我們好頭疼。”
老梁的產(chǎn)品主要面向歐洲市場，他告訴《財經(jīng)》記者，2021年人民幣也在持續(xù)升值，但趨勢相對平緩，還能通過產(chǎn)品提價等方式進行對沖。俄烏沖突暴發(fā)前后，歐元較人民幣匯率短期急跌，每100歐元的結(jié)匯價格下跌超過20元人民幣。跨境電商來不及提價，對利潤產(chǎn)生了較大影響。據(jù)老梁測算，近期僅匯兌損失令其毛利率損失超過5個百分點。
《財經(jīng)》記者多方了解發(fā)現(xiàn)，2022年以來，以美元結(jié)算的出口商匯兌損失相對較小，而以歐元和日元結(jié)算的出口商面臨較大的匯兌損失，部分外貿(mào)商毛利率已經(jīng)逼近盈虧線。一位主要面向歐洲市場的傳統(tǒng)外貿(mào)商告訴《財經(jīng)》記者，匯率波動是他近期最大的負能量來源之一，并因此婉拒了采訪。
連連國際外匯高級分析師鄒杭甫告訴《財經(jīng)》記者，俄烏沖突以來，金融市場波動劇烈，對中國大批出海的跨境貿(mào)易商而言影響不一。
據(jù)鄒杭甫測算，從1個月的平值期權(quán)隱含波動率可以發(fā)現(xiàn)，2月10日-3月14日美元兌人民幣的隱含波動率從2.6%上漲至4.2%，1月14日-3月7日歐元兌人民幣的隱含波動率從4.6%上漲至10.5%，增幅僅次于2020年疫情爆發(fā)時的水平，市場風(fēng)險大幅上升。“俄烏沖突的波及較大且長遠，勢必會打亂各大央行的貨幣政策布局和經(jīng)濟修復(fù)的計劃，長期利空可能持續(xù)對歐系貨幣施壓，而美元可能會成為這場沖突中唯一的贏家。”
以歐元為例，PingPong數(shù)字貿(mào)易研究院算了一筆賬。假設(shè)某跨境電商企業(yè)主要業(yè)務(wù)是在歐洲的一些電商平臺銷售，銷售收入用歐元結(jié)算，境內(nèi)購貨，賬期3個月。2022年初銷貨，企業(yè)在一季度末收到的貨款歐元結(jié)匯時，就可能遭受4%左右的匯兌損失。
除了匯率波動，跨境貿(mào)易商還面臨著原材料價格上漲、運費高企等不利因素。據(jù)周軍透露，原材料成本、運費和人民幣升值“三座大山”讓其近兩年毛利率快速下降。2020年-2021年，其經(jīng)營毛利率從40%-50%降至15%-20%，預(yù)計2022年還將進一步下行。截至目前，周軍的凈利潤率約為8%-10%，接近行業(yè)最低水平5%-8%。“如果太低的話，這個行業(yè)就沒人去做了。”
老梁的利潤率已經(jīng)走到了危險邊緣。據(jù)他介紹，其企業(yè)2021年利潤是2020年的一半，預(yù)計2022年的利潤是2020年的三分之一。“今年凈利率可能只有四五個百分點，一旦出現(xiàn)某個產(chǎn)品滯銷或者其他特殊情況，可能就要虧本。”
鄒杭甫表示，近期大宗商品的價格上漲勢必會推升上游原材料價格的上漲，進而提高跨境出口商的采購成本。如不能通過提高外幣定價的終端銷售價格，勢必要承擔(dān)通脹和匯率的雙重壓力，進而利潤受到嚴重擠壓。同時，地緣政治沖突導(dǎo)致運輸線路受阻、能源價格攀升，可能進一步抬升物流成本。玉莽國際物流總監(jiān)章曉飛預(yù)計，本輪疫情過后，海運費可能將迎來一波小漲。
對于2022年的經(jīng)營目標(biāo)，老梁表示，希望銷售額增長20%。“現(xiàn)在各項成本都在漲，按照去年的情況，銷售額增長20%利潤可能不如去年，但是能基本穩(wěn)住。”
老梁等人的匯兌損失與近兩年人民幣匯率的升值有關(guān)。
據(jù)PingPong數(shù)字貿(mào)易研究院測算，2020年5月27日至2022年4月12日，人民幣兌美元升值10.95%，兌歐元、日元的升值幅度分別為11.8%、23.7%。
近期，市場形勢似乎發(fā)生逆轉(zhuǎn)。3月中旬以來，人民幣對美元匯率幾乎抹掉前期漲幅，跌回2021年末收盤價6.37附近。4月19日，美元兌離岸人民幣匯率持續(xù)向上，突破6.40重要關(guān)口，4月21日，美元兌在岸人民幣匯率亦突破6.40關(guān)口。
中金公司認為，人民幣匯率短期在突破重要技術(shù)點位后會有一定的走弱壓力，但壓力相對可控。中長期看，中金公司認為人民幣匯率將向長期均衡水平逐步均值回歸，并據(jù)此預(yù)計年底美元兌人民幣匯率為6.65。不過，據(jù)《財經(jīng)》記者了解，近期市場對人民幣匯率預(yù)期分化，也有不少觀點認為人民幣年內(nèi)將繼續(xù)升值。某期貨研究人士對《財經(jīng)》記者表示，人民幣匯率年內(nèi)將升破6.0。
近期，央行、國家外匯管理局（下稱“外匯局”）相關(guān)負責(zé)人屢次提及，將“增強人民幣匯率彈性，發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟和國際收支自動穩(wěn)定器的功能”。管濤表示，所謂“增強人民幣匯率彈性”，就是實施靈活的匯率政策，主要體現(xiàn)為“不干預(yù)是原則，干預(yù)是例外”，即央行基本退出外匯市場常態(tài)干預(yù)，匯率有漲有跌、雙向波動，避免出現(xiàn)單邊走勢。
隨著人民幣匯率雙向波動成為新常態(tài)，企業(yè)面臨的匯率風(fēng)險不斷加大。多位受訪者告訴《財經(jīng)》記者，預(yù)測匯率走勢越來越難，“持幣觀望、逢高結(jié)匯”的老策略不靈了。“外貿(mào)企業(yè)要主動管理匯率波動的風(fēng)險，如果不管理可能會做錯方向，匯兌損失將吃掉企業(yè)全部利潤。”管濤表示。
據(jù)前述中國銀行人士介紹，跨境貿(mào)易商可使用的匯率風(fēng)險管理工具主要包括國際結(jié)算類產(chǎn)品和衍生交易類產(chǎn)品。國際結(jié)算類產(chǎn)品包括人民幣跨境結(jié)算、貿(mào)易融資工具等，衍生交易類產(chǎn)品主要包括遠期、掉期和期權(quán)及其他組合產(chǎn)品。“一般而言，客戶可通過國際結(jié)算類產(chǎn)品調(diào)整本外幣結(jié)構(gòu)，達到外匯敞口的‘自然對沖’，而對于無法自然對沖的外匯敞口，可通過衍生交易類產(chǎn)品進行套保。”
盡管每天都在承受匯兌損失，老梁和周軍都坦言，沒有使用匯率風(fēng)險管理工具。在外匯風(fēng)險敞口面前，兩人均在“裸奔”，而原因也出奇相似：不懂。
“個個字都認識，連在一起就不懂了。”看著銀行給出的匯率避險建議，老梁直言。周軍大學(xué)本科的專業(yè)是金融學(xué)，但他坦言，對匯率風(fēng)險管理一竅不通，其所在的跨境電商圈子，也很少有人真正懂得相關(guān)知識，“1000個里面不見得有1個懂”。在他看來，匯率風(fēng)險管理是跨境電商從業(yè)者的盲區(qū)，大家甚至并不知道外匯風(fēng)險有很多種對沖方式。
而這并非個例。駝駝數(shù)科是一家面向跨境電商的第三方跨境支付服務(wù)商，其總裁周緣昕告訴《財經(jīng)》記者，該平臺上大約50%的賣家收款時選擇在平臺上實時換匯，即直接收人民幣；剩下50%愿意收外匯，其中會主動對沖匯率風(fēng)險的不到10%。“總體來看，平臺上會使用匯率風(fēng)險管理工具的賣家可能不到5%。”
在與客戶交流過程中，周緣昕發(fā)現(xiàn)，很多中小微企業(yè)對匯率避險產(chǎn)品的認知存在空白，從老板到財務(wù)人員，對外匯風(fēng)險管理經(jīng)驗都很欠缺，很多老板可能都不知道還有避險工具。
2020年11月，外匯局副局長、新聞發(fā)言人王春英撰文表示，外匯局對2400家企業(yè)開展問卷調(diào)查后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)普遍存在匯率風(fēng)險管理意識薄弱的問題，大多數(shù)企業(yè)匯率風(fēng)險敞口對沖比例較低，甚至有企業(yè)不進行任何金融避險，部分國內(nèi)企業(yè)持有上億美元的風(fēng)險敞口。
PingPong數(shù)字貿(mào)易研究院表示，2020年，人民幣匯率出現(xiàn)較大幅度波動，A股3000多家上市公司中，超過2000家出現(xiàn)匯兌損失。
前述外匯局問卷調(diào)查顯示，除了不熟悉外匯衍生產(chǎn)品，影響企業(yè)選擇匯率避險的因素還包括三個方面：一是以往匯率單邊走向助長企業(yè)押注匯率，二是部分企業(yè)仍存在“賭博投機”心態(tài)，三是部分企業(yè)認為套保成本高。
第一條因素與市場形勢變化有關(guān)。
王春英表示，歷史上人民幣匯率長期處于單邊走向，波動幅度很窄，人民幣匯率趨勢預(yù)測比較容易，客觀上助長了部分企業(yè)押注人民幣匯率的傾向。周緣昕亦告訴《財經(jīng)》記者，“2015年‘8·11匯改’之前，很多外貿(mào)老板自認為對匯率的判斷是比較準(zhǔn)確的，匯改之后，發(fā)現(xiàn)自己的判斷已經(jīng)追不上市場變化。”
第二、三條因素則與企業(yè)缺乏風(fēng)險中性意識有關(guān)。
所謂風(fēng)險中性，是相對于風(fēng)險偏好和風(fēng)險厭惡的概念，具體指企業(yè)把匯率波動納入日常的財務(wù)決策，聚焦主業(yè)，盡可能降低匯率波動對主營業(yè)務(wù)以及企業(yè)財務(wù)的負面影響，以實現(xiàn)預(yù)算達成、提升經(jīng)營的可預(yù)測性以及管理投資風(fēng)險等主營業(yè)務(wù)目標(biāo)。
一個典型的表現(xiàn)是，企業(yè)無法正確對待外匯風(fēng)險管理成本。王春英表示，很多企業(yè)對套期保值認識不到位，習(xí)慣將外匯衍生品價格和到期市場價格比較，并以此作為財務(wù)管理的業(yè)績考核依據(jù)。
據(jù)匯豐中國資本市場部相關(guān)負責(zé)人介紹，一般來說，避險工具的成本主要來自于兩個方面：一是市場成本，主要體現(xiàn)在遠期市場價格和即期市場價格之間的匯率差，這是由兩種貨幣的利率水平?jīng)Q定的，是市場客觀情況帶來的成本；二是執(zhí)行成本，即銀行相關(guān)產(chǎn)品的費用。鑒于目前市場的成熟度，這部分成本已經(jīng)下降到非常合理的水平。
針對市場成本，管濤算了一筆賬，比如當(dāng)前美元結(jié)匯價格是6.37元，一年期遠期的掉期點子為600點，一年后的結(jié)匯價格是6.43元。此時鎖定匯率，未來一年人民幣升值，企業(yè)可能賺錢；如果人民幣貶值超過6.43，企業(yè)可能虧錢。“但套保的作用不應(yīng)以盈虧來衡量，其核心是鎖定遠期匯率，變不確定為確定，讓企業(yè)能夠按照6.43元的匯價，安心組織生產(chǎn)和經(jīng)營。”管濤強調(diào)。
周緣昕介紹，在實際操作中，很多外貿(mào)商會將交給銀行的保證金成本、手續(xù)費一并折算進遠期匯率，如果認為整體核算后的遠期匯率不達預(yù)期，就會放棄套保。
對此，王春英表示，避險保值就像花錢買保險，是要付出成本的，是以一個比較小的成本來管理比較大的不確定性和可能的損失，這一點企業(yè)一定要有充分的認識。
除了主觀因素，中小企業(yè)進行匯率避險，也存在一些客觀障礙。有業(yè)內(nèi)人士告訴《財經(jīng)》記者，出于收取保證金等原因，部分銀行將匯率風(fēng)險管理業(yè)務(wù)與授信業(yè)務(wù)綁定，未獲銀行授信的中小企業(yè)很難獲得匯率避險服務(wù)。部分中小微跨境貿(mào)易商，可能長期通過第三方跨境支付平臺進行收付匯，銷售規(guī)模也不小，但在銀行系統(tǒng)中查無此人，進而難以獲得相關(guān)服務(wù)。
匯率避險本身也具有一定的復(fù)雜性。匯豐中國資本市場部相關(guān)負責(zé)人表示，對企業(yè)來說，套期保值是一個整體過程，并不只是選擇工具這么簡單。公司首先要識別和量化潛在的風(fēng)險，同時要制定出一套制度、并自上而下嚴格執(zhí)行，比如：要不要做套保、什么時候做、做多少、用什么工具做等等。“只有具備了完善的制度，在決策和執(zhí)行層面才能有據(jù)可循，并保證套保的順利實施。”
中國銀行相關(guān)部門人士亦表示，不同企業(yè)由于規(guī)模、經(jīng)營模式、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等存在差異，選擇的匯率避險策略應(yīng)高度個性化設(shè)置，但遵循的基本原則可以簡要歸納如下：一是成本原則，匯率風(fēng)險管理業(yè)務(wù)是成本中心，而非利潤中心；二是沖抵原則，匯率風(fēng)險管理策略應(yīng)遵循套期保值要求，以對沖風(fēng)險敞口為根本目的；三是不主動原則，企業(yè)不應(yīng)過度主動管理匯率風(fēng)險敞口，避免頻繁判斷和過多主動調(diào)整。
此外，跨境電商等外貿(mào)新業(yè)態(tài)經(jīng)營模式具有其自身特點。例如，老梁表示，傳統(tǒng)外貿(mào)商可以根據(jù)出口合同金額和出貨時間去鎖定未來匯率，但B2C類跨境電商做的是零售生意，預(yù)計未來銷售額的難度比較大，鎖匯操作比較困難。這也是其放棄管理外匯風(fēng)險敞口的原因。
值得注意的是，周軍告訴《財經(jīng)》記者，跨境電商等外貿(mào)新業(yè)態(tài)企業(yè)當(dāng)前更多與連連支付、PingPong等第三方跨境支付平臺合作，主要是因為這些平臺操作方式靈活，對跨境電商商業(yè)模式理解也更深刻。“以前有些銀行過來的時候，就看到幾臺電腦，很難相信我們銷售額能有幾個億。”周軍表示，如果銀行能夠提供便捷的匯率風(fēng)險管理工具，他也愿意主動嘗試。
2020年以來，為推動企業(yè)樹立風(fēng)險中性理念，支持企業(yè)進行匯率風(fēng)險管理，外匯局等相關(guān)部門做了不少努力，包括開設(shè)“企業(yè)匯率風(fēng)險管理”專欄，闡釋外匯衍生品交易案例，分享避險經(jīng)驗；將“外匯套保比率”納入銀行外匯考核指標(biāo)，鼓勵銀行主動提供匯率風(fēng)險管理服務(wù)等。
4月18日，央行、外匯局聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于做好疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展金融服務(wù)的通知》，提出加強金融服務(wù)、加大支持實體經(jīng)濟力度的23條政策舉措，第十八條，就是完善企業(yè)匯率風(fēng)險管理服務(wù)。
具體而言，金融機構(gòu)要及時響應(yīng)外貿(mào)企業(yè)等市場主體的匯率避險需求，支持企業(yè)擴大人民幣跨境結(jié)算，優(yōu)化外匯衍生品業(yè)務(wù)管理和服務(wù)，降低企業(yè)避險保值成本。鼓勵有條件的地區(qū)強化政銀企合作，探索完善匯率避險成本分攤機制，擴大政府性融資擔(dān)保體系為企業(yè)提供貿(mào)易融資、匯率避險業(yè)務(wù)的擔(dān)保，提升企業(yè)應(yīng)對匯率波動能力。中國外匯交易中心免收中小微企業(yè)外匯衍生品交易相關(guān)的銀行間外匯市場交易手續(xù)費。
2021年初，王春英曾公開表示，企業(yè)管好匯率風(fēng)險離不開銀行的幫助。“全國能夠提供外匯衍生產(chǎn)品服務(wù)的銀行是115家，銀行的類型包括大中小型銀行、中外資銀行。服務(wù)企業(yè)覆蓋面是夠的，關(guān)鍵還是服務(wù)質(zhì)量。”
從外匯局對銀行業(yè)務(wù)的了解和調(diào)研來看，一些銀行認為，與傳統(tǒng)的信貸業(yè)務(wù)相比，外匯衍生品交易的專業(yè)性比較強，人員培訓(xùn)耗時長、投入多，收益相對不高，結(jié)果必然是對企業(yè)專業(yè)化服務(wù)不充分。“很多銀行現(xiàn)在都提出要建設(shè)國內(nèi)一流甚至國際一流的大銀行，如果不重視企業(yè)需求很難真正成為一流的銀行。”王春英表示，“從外匯市場交易規(guī)模來看，2020年外匯市場的交易量接近30萬億美元，未來可能更大，所以匯率風(fēng)險管理確實是銀行不能忽視的‘大生意’。”
據(jù)《財經(jīng)》記者了解，當(dāng)前匯豐中國、中國銀行等大型銀行已通過創(chuàng)新產(chǎn)品，將跨境電商等外貿(mào)新業(yè)態(tài)納入?yún)R率避險服務(wù)范圍。
例如，匯豐中國跨境電商收款服務(wù)平臺上線，支持外匯即期和遠期的報價，可以幫助跨境電商進行匯率風(fēng)險對沖；中國銀行則在探索外貿(mào)新業(yè)態(tài)領(lǐng)域供應(yīng)鏈融資服務(wù)新模式，針對海外倉等業(yè)態(tài)，探索利用內(nèi)保外貸、倉庫經(jīng)營租賃保函等產(chǎn)品等方面有所斬獲。
此外，多位受訪人士表示，大型銀行在服務(wù)中小微企業(yè)過程中面臨成本較高的問題，因此，由中小銀行為中小微企業(yè)提供匯率避險服務(wù)可能是更優(yōu)選擇，當(dāng)前部分中小銀行已經(jīng)在發(fā)力匯率風(fēng)險管理業(yè)務(wù)。
某股份行風(fēng)險管理部人士告訴《財經(jīng)》記者，其所在股份行很好看匯率風(fēng)險管理業(yè)務(wù)，最近開會都在提。同時，該人士亦坦言，目前不少銀行仍然把匯率風(fēng)險管理當(dāng)作其他授信業(yè)務(wù)的匹配服務(wù)來看待，不會立即見效益，前期還要具備很多條件，所以短期內(nèi)只是“戰(zhàn)略性”方向。
華南地區(qū)某城商行人士亦對《財經(jīng)》記者表示，當(dāng)前人民幣匯率雙向波動，企業(yè)對匯率風(fēng)險管理工具需求較大，部分城商行相關(guān)業(yè)務(wù)發(fā)展較快。據(jù)其介紹，匯率風(fēng)險管理可以增加中間業(yè)務(wù)收入，也能沉淀企業(yè)的結(jié)算資金，與近幾年商業(yè)銀行進行財富管理轉(zhuǎn)型的理由高度相似。
2021年外匯收支數(shù)據(jù)情況新聞發(fā)布會上，王春英介紹，2021年，企業(yè)利用遠期、期權(quán)等外匯衍生產(chǎn)品管理匯率風(fēng)險的規(guī)模同比增長59%，推動企業(yè)套保比率同比上升4.6個百分點至21.7%。
(作者為《財經(jīng)》記者，應(yīng)受訪者要求，文中老梁、周軍為化名)
關(guān)鍵詞： 匯率風(fēng)險 匯率波動 中國銀行
