在經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行大環(huán)境中，自去年以來持續(xù)調(diào)整的消費(fèi)股何時(shí)發(fā)力就成了很多二級(jí)市場(chǎng)投資人最為關(guān)心的事，而就在近期，因政策方面的持續(xù)發(fā)力，部分消費(fèi)股確實(shí)有些許異動(dòng)的跡象，而最新中報(bào)數(shù)據(jù)也顯示，機(jī)構(gòu)投資人已經(jīng)對(duì)部分消費(fèi)股重新提升了配置力度。

去年以來，包含白酒、家電、調(diào)味品、教育等在內(nèi)的大消費(fèi)板塊股價(jià)和估值持續(xù)回調(diào)，部分公司的股價(jià)從高點(diǎn)回調(diào)的幅度已經(jīng)超過50%。消費(fèi)股的持續(xù)表現(xiàn)不振，也令在上一輪消費(fèi)股長(zhǎng)牛行情中成長(zhǎng)起來的很多知名基金經(jīng)理們頗感不適，很多基金經(jīng)理手中在管產(chǎn)品凈值出現(xiàn)大跌。

消費(fèi)股表現(xiàn)不振顯然與一級(jí)市場(chǎng)基本面發(fā)生很大變化有關(guān)。公開資料顯示，疫情的持續(xù)暴發(fā)，不僅極大地限制了居民的出行和消費(fèi)意愿，且也改變了居民的消費(fèi)習(xí)慣，而資本市場(chǎng)上賬面財(cái)富的縮水更是讓居民對(duì)未來的預(yù)期變得有些悲觀。短期內(nèi)，居民的儲(chǔ)蓄意愿明顯壓制了消費(fèi)意愿，進(jìn)而讓二級(jí)市場(chǎng)消費(fèi)股承壓。

有機(jī)構(gòu)投資人表示，受今年以來一線城市疫情沖擊等因素影響，大消費(fèi)板塊中的中高端白酒股雖然二季度業(yè)績(jī)不如預(yù)期，但安全邊際還是較高的，即便是近期還有所回調(diào)，但投資性價(jià)比還是要明顯強(qiáng)于高分紅的銀行股。此外，也有券商分析師指出，經(jīng)過去年的提價(jià)后，雖然調(diào)味品行業(yè)短期內(nèi)進(jìn)一步提價(jià)的空間很小，但部分細(xì)分領(lǐng)域，譬如酵母行業(yè)由于上游原料價(jià)格猛漲，年內(nèi)仍有繼續(xù)提價(jià)的可能性。

居民消費(fèi)意愿下滑倒逼政策發(fā)力

在近日召開的“2022網(wǎng)易經(jīng)濟(jì)學(xué)家年會(huì)·夏季論壇”上，全國(guó)政協(xié)經(jīng)濟(jì)委員會(huì)副主任楊偉民坦言，“相當(dāng)多的人疫情三年來消費(fèi)沒怎么增長(zhǎng)”。他指出，2020年全國(guó)最終消費(fèi)比2019年增長(zhǎng)8000億元，但拆開看，增量主要來自于政府，居民消費(fèi)的增長(zhǎng)很有限。“目前每個(gè)月社會(huì)零售總規(guī)模相當(dāng)于2019年6、7月的水平，大概3.3萬億元，扣除價(jià)格因素，實(shí)際上比2019年還少了。”按照人均，他表示，從2019年到今年，居民人均消費(fèi)支出增長(zhǎng)5%，扣掉價(jià)格因素后，實(shí)際只增長(zhǎng)了2%~3%。

統(tǒng)計(jì)局最新發(fā)布的二季度數(shù)據(jù)也顯示，今年上半年，全國(guó)居民人均消費(fèi)支出11756元，比上年同期名義增長(zhǎng)2.5%，扣除價(jià)格因素影響后實(shí)際增長(zhǎng)0.8%。

消費(fèi)者的心態(tài)顯然是趨于保守的，就央行最新發(fā)布的二季度城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問卷調(diào)查報(bào)告顯示，針對(duì)消費(fèi)、儲(chǔ)蓄、投資意愿的調(diào)查結(jié)果中，58.3%的受訪者傾向于“更多儲(chǔ)蓄”，比一季度提高了3.6%;傾向于“更多消費(fèi)”的居民占23.8%，與上季度數(shù)據(jù)基本持平。

對(duì)于消費(fèi)不振問題，鴻順和投資的基金經(jīng)理張子華向《紅周刊》坦言，除了國(guó)內(nèi)疫情頻繁局部暴發(fā)，國(guó)外的情況也不樂觀，譬如疫情的大面積復(fù)發(fā)、歐美通脹高位運(yùn)行，美國(guó)經(jīng)濟(jì)或?qū)⑾萑胨ネ说龋N種不利影響情況均可能傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)，這一定程度上會(huì)“壓制了可選消費(fèi)品行業(yè)未來的業(yè)績(jī)彈性。”

以餐飲業(yè)為例，各項(xiàng)指標(biāo)在疫情發(fā)生后持續(xù)下滑。呷哺呷哺2021年的翻臺(tái)率為2.3次/天，延續(xù)了自2016年以來的下滑態(tài)勢(shì)。公司2021年虧損了2.9億元，是上市以來的首次年度虧損;海底撈2021年虧損達(dá)41.6億元，是2015年財(cái)報(bào)公開業(yè)績(jī)以來的首次虧損。海底撈的翻臺(tái)率在2018年時(shí)達(dá)5次/天，到了2021年已降至3次/天，特別是去年新開門店，翻臺(tái)率僅有2.4次/天——據(jù)國(guó)信證券研究員的測(cè)算，翻臺(tái)率3次/天是海底撈單店的盈虧平衡點(diǎn)。

為了刺激消費(fèi)復(fù)蘇，國(guó)內(nèi)多部門也在高密度發(fā)布利好政策。比如在今年4月25日，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步釋放消費(fèi)潛力促進(jìn)消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)的意見》，提出了20項(xiàng)重點(diǎn)舉措，通過綜合施策釋放消費(fèi)潛力，在“穩(wěn)”“保”“新”上下功夫，促進(jìn)消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)。4月29日，中共中央政治局召開會(huì)議，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和經(jīng)濟(jì)工作，提出要發(fā)揮消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)循環(huán)的牽引帶動(dòng)作用。5月底，商務(wù)部等4部門就印發(fā)《關(guān)于開展2022新能源汽車下鄉(xiāng)活動(dòng)的通知》，重點(diǎn)加強(qiáng)線上宣傳和展銷，下鄉(xiāng)新能源車型也將納入政府部門組織的“雙品網(wǎng)購(gòu)節(jié)”活動(dòng);7月底，商務(wù)部等13部門發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)綠色智能家電消費(fèi)若干措施的通知》，提出推進(jìn)綠色智能家電下鄉(xiāng)，開展全國(guó)家電“以舊換新”活動(dòng)、鼓勵(lì)基本裝修交房和家電租賃……

在種種促消費(fèi)政策出爐下，消費(fèi)市場(chǎng)也呈現(xiàn)出加快恢復(fù)的態(tài)勢(shì)，譬如，端午期間，全國(guó)零售業(yè)銷售收入就同比增長(zhǎng)9.5%，而暑假期間，旅游人數(shù)激增現(xiàn)象也在很多景點(diǎn)再現(xiàn)。

消費(fèi)股的悲觀預(yù)期正在改變

以食品飲料為代表的消費(fèi)板塊一直是諸多賣方和投資者心中的“常青樹”，持續(xù)多年的慢牛行情不僅培養(yǎng)出一大批知名公募基金經(jīng)理，譬如景順長(zhǎng)城的劉彥春、易方達(dá)基金的張坤、蕭楠，鵬華基金的王宗合等，且也培養(yǎng)出不少看多做多消費(fèi)而成名的分析師和私募，比如同犇投資和其靈魂人物童馴，然而去年以來的消費(fèi)股持續(xù)萎靡情況，卻讓很多看多消費(fèi)的投資人很受傷。譬如，王宗合管理的鵬華創(chuàng)新未來LOF自2021年成立以來，跌幅高達(dá)40%以上。而童馴創(chuàng)立的同犇投資在2021年躋身“百億俱樂部”之后，凈值也出現(xiàn)大幅回撤。據(jù)私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)，同犇最近一年的收益為-29%，在百億規(guī)模的主動(dòng)策略私募中排名中墊底。

據(jù)《紅周刊》今年3月底報(bào)道，對(duì)于產(chǎn)品凈值的不樂觀，童馴在投資人溝通會(huì)上曾解釋稱是自己重倉(cāng)了不少港股消費(fèi)電子公司所致。對(duì)于消費(fèi)股，童馴目前仍看好。他表示，“食品飲料板塊在某種程度上，可以說是A股最好的板塊。”

那么，相較踩錯(cuò)節(jié)奏的投資人，是否也有精準(zhǔn)踩對(duì)節(jié)奏的分析師或基金經(jīng)理呢?

在一眾賣方中，時(shí)任銀河證券策略分析師的曾萬平在2020年9月曾發(fā)表過一篇名為《不為創(chuàng)紀(jì)錄的消費(fèi)股再唱贊歌》的研報(bào)，這是較早看空消費(fèi)股的先聲之一，巧合的是，以Wind食品指數(shù)為樣本的消費(fèi)股也很快創(chuàng)出高點(diǎn)即轉(zhuǎn)而下行。其后，曾萬平把研究重點(diǎn)轉(zhuǎn)向了新能源、“雙碳”板塊，比如其在去年11月的月報(bào)中就堅(jiān)定唱多“‘雙碳’是新時(shí)代最確定賽道”。目前，曾萬平擔(dān)任匯泉基金的策略研究員，和梁永強(qiáng)共同擔(dān)任匯泉策略優(yōu)選的基金經(jīng)理，該基金的前兩大重倉(cāng)股是天齊鋰業(yè)和云天化。

據(jù)匯泉基金二季報(bào)信息，該基金近期重點(diǎn)配置了新能源、軍工、農(nóng)化及基礎(chǔ)化工品、新材料等領(lǐng)域。隨著消費(fèi)股被低估的優(yōu)勢(shì)愈發(fā)明顯，其在二季報(bào)也同時(shí)提到，隨著國(guó)內(nèi)疫情應(yīng)對(duì)明朗化，未來會(huì)重點(diǎn)關(guān)注景氣度較高的白酒/創(chuàng)新藥/眼科口腔等細(xì)分的消費(fèi)醫(yī)藥板塊。

此外，在今年5月底的投資者溝通會(huì)中，《紅周刊》獲得的一份會(huì)議錄音顯示，高毅邱國(guó)鷺認(rèn)為，疫情連續(xù)沖擊、近期消費(fèi)數(shù)據(jù)疲弱，讓不少居民的收入受到明顯影響，基于此，高毅當(dāng)時(shí)低配了可選消費(fèi)板塊;對(duì)于醫(yī)療板塊的某些細(xì)分領(lǐng)域、比如牙科股，在選股時(shí)則會(huì)回避估值太高、機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的標(biāo)的。整體來看，“茅指數(shù)”去年以來回調(diào)了40%，已凸顯一定的配置價(jià)值。

消費(fèi)股代表白酒的長(zhǎng)期增長(zhǎng)性仍在

但超預(yù)期表現(xiàn)或難再現(xiàn)

在大消費(fèi)板塊中，白酒行業(yè)龍頭茅臺(tái)的一舉一動(dòng)是頗受投資人關(guān)注的。在今年8月2日，貴州茅臺(tái)公布了2022年上半年業(yè)績(jī)：上半年錄得歸母凈利潤(rùn)297.9億元，同比增長(zhǎng)近21%。值得一提的是，茅臺(tái)今年一季度的歸母凈利潤(rùn)為172.4億元，二季度歸母凈利潤(rùn)為125.5億元，環(huán)比下降了約27%。即便是考慮到白酒銷售的季節(jié)特性，今年二季度的環(huán)比下滑數(shù)據(jù)還是要大于去年同期數(shù)據(jù)(-22.6%)。

相較往年中期的熱度，今年公募基金對(duì)食品飲料股的看多熱情相比有所下降。據(jù)財(cái)信證券分析師劉鋆對(duì)公募基金二季報(bào)的統(tǒng)計(jì)，截至6月末，基金重倉(cāng)持股中，二季度公募重點(diǎn)加倉(cāng)了國(guó)防軍工、汽車等行業(yè)，對(duì)食品飲料的加倉(cāng)熱情有所下滑。中信建投量化分析師魯明也指出，主動(dòng)權(quán)益型基金的第一大重倉(cāng)行業(yè)是電力設(shè)備新能源，其次才是食品飲料。在公募的前三大重倉(cāng)股中，有兩個(gè)是新能源產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)——寧德時(shí)代、隆基綠能，寧德時(shí)代還在過去一年里長(zhǎng)居公募重倉(cāng)股榜首的位置，只不過在今年二季度讓位于茅臺(tái)。

對(duì)于6月底以來的白酒股回調(diào)行情，張子華認(rèn)為，今年國(guó)內(nèi)疫情在很多地方屢屢暴發(fā)，特別是北京、上海的幾波疫情，影響了二季度GDP數(shù)據(jù)。在這樣的背景下，“我們能看到白酒公司的二季報(bào)并不太好看，有些中高端酒企的同比增速雖然較高，但其向經(jīng)銷商的壓貨現(xiàn)象卻很嚴(yán)重，而經(jīng)銷端的走貨也是比較艱難的。”

“現(xiàn)在有不少機(jī)構(gòu)是這樣看待白酒的：短期承壓，長(zhǎng)期的增長(zhǎng)性還存在，但也都在預(yù)期之內(nèi)，很難有超預(yù)期表現(xiàn)。以往機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)白酒股的增長(zhǎng)確定性給出較高溢價(jià)，但現(xiàn)在宏觀增速在下降，投資者情緒在下降，投資者認(rèn)為白酒的確定性也有所下降。” 張子華如是說。

對(duì)于白酒股，另一位私募基金經(jīng)理也分析稱，目前中高端白酒是“下有底、上有頂”，原因是：一方面，相比銀行等藍(lán)籌股，白酒股的業(yè)務(wù)鏈條較短、安全邊際較高、業(yè)績(jī)爆雷的風(fēng)險(xiǎn)較小，業(yè)績(jī)和分紅尚可。但另一方面，中高端白酒的成長(zhǎng)性預(yù)期已經(jīng)出現(xiàn)動(dòng)搖，機(jī)構(gòu)不再過度迷信，這種轉(zhuǎn)變也是去年以來白酒股估值出現(xiàn)大降的重要?jiǎng)右颉?/p>

調(diào)味品龍頭集中度或翻番

分析師看好酵母漲價(jià)預(yù)期

除了因預(yù)期的變化而導(dǎo)致白酒股股價(jià)調(diào)整外，食品飲料板塊其他品類的上市公司也基本存在類似情況。譬如，恒順醋業(yè)、海天味業(yè)、中炬高新、桃李面包等上市較久的機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股，以及初上市就獲機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的金龍魚，自去年以來股價(jià)多數(shù)出現(xiàn)腰斬(或接近腰斬)。以“醬油茅”海天味業(yè)為例，其在2020年9月時(shí)，因投資人的極度看好，PE值一度逼近百倍，但如今卻已跌至不足60倍。

海天味業(yè)股價(jià)的下行與其業(yè)績(jī)的不及預(yù)期是有很大關(guān)系的(中報(bào)數(shù)據(jù)未出)。今年一季度，公司營(yíng)收72億元，同比增幅約0.72%，是近幾年增速最慢的一年;一季度歸母凈利潤(rùn)18.3億元，同比下滑6.39%，是2014年上市以來首次出現(xiàn)業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng)。瑞銀證券的分析師袁志成、嚴(yán)艾婧指出，“渠道去庫(kù)存及行業(yè)需求疲弱”是導(dǎo)致海天味業(yè)一季度業(yè)績(jī)遜于預(yù)期的主要因素。

當(dāng)然，目前仍有一些券商研究員在看好海天，但相比之前的樂觀還是有所調(diào)低預(yù)期。比如招商證券食品飲料分析師于佳琦、田地今年在6月底的研報(bào)中雖然強(qiáng)烈推薦海天味業(yè)，但預(yù)期2023年P(guān)E值卻僅為55倍、目標(biāo)價(jià)為106元——尚不足去年初歷史高點(diǎn)的一半。在Wind近期收錄的公開研報(bào)中，對(duì)海天味業(yè)股價(jià)最樂觀的預(yù)期是來自于野村東方國(guó)際證券的分析師章鵬，給出的目標(biāo)價(jià)也僅為135.7元。

海天味業(yè)的天花板在哪里？

酵母行業(yè)年內(nèi)提價(jià)可能性仍存

一位要求匿名的券商分析師向《紅周刊》表示，借鑒日本的產(chǎn)業(yè)歷程，調(diào)味品行業(yè)的龍頭公司——龜甲萬，市占率為30%+。目前我國(guó)的調(diào)味品龍頭海天在基礎(chǔ)調(diào)味品市場(chǎng)的實(shí)際市占率在百分之十以上，“考慮到我國(guó)市場(chǎng)更大、國(guó)情更復(fù)雜，但趨于集中是肯定的。如果對(duì)照日本的格局，龍頭企業(yè)的市占率至少還有不小的提升空間。”

此前，諸多機(jī)構(gòu)看好消費(fèi)品的重要邏輯是產(chǎn)品漲價(jià)、消費(fèi)升級(jí)。這位分析師分析稱，去年下半年，調(diào)味品全線產(chǎn)品的成本基本都有一輪上升，因此最終產(chǎn)品的價(jià)格也有一輪提漲，“基礎(chǔ)調(diào)味品通常3~4年會(huì)有一波漲價(jià)。考慮到去年已經(jīng)實(shí)施了一輪提價(jià)，到現(xiàn)在傳導(dǎo)基本已經(jīng)完成，今年再次提價(jià)的可能性較小。”

那么，除了調(diào)味品，還是否有一些細(xì)分行業(yè)也有較強(qiáng)的提價(jià)空間?該分析師指出，不同于基礎(chǔ)調(diào)味品，榨菜行業(yè)的提價(jià)周期通常1~2年一輪，但“榨菜有個(gè)特點(diǎn)，就是它不一定是直接提價(jià)，很可能采取縮包裝的形式。”

分析師還進(jìn)一步指出，酵母行業(yè)今年提價(jià)的可能性較大，“盡管安琪酵母并未透露有提價(jià)計(jì)劃，但從成本端，酵母的主要原材料——糖蜜的價(jià)格漲勢(shì)明顯。”總之，大調(diào)味品板塊內(nèi)，相較于基礎(chǔ)調(diào)味品、復(fù)合調(diào)味品、榨菜等細(xì)分行業(yè)，酵母行業(yè)還存在年內(nèi)提價(jià)的可能性。

消費(fèi)+產(chǎn)業(yè)升級(jí)

構(gòu)成中國(guó)經(jīng)濟(jì)硬實(shí)力AB面

拉長(zhǎng)觀察周期，前述私募基金經(jīng)理表示，人口結(jié)構(gòu)的“灰犀牛”風(fēng)險(xiǎn)正得到越來越多的重視，以往存在分歧的新生兒預(yù)期正趨于一致。證券市場(chǎng)上與人口有關(guān)的一些產(chǎn)業(yè)，比如2019年底港股IPO的中國(guó)飛鶴(6186.HK)走勢(shì)也不佳，目前的股價(jià)不足去年高點(diǎn)的三成。

另外，壓制可選消費(fèi)品行業(yè)的重要因素——高油價(jià)，也是歐美高通脹的主要?jiǎng)右颉?ldquo;盡管近期有所回調(diào)，但較難有效跌破90美元，導(dǎo)致各國(guó)都在積極開發(fā)替代能源，特別是歐洲各國(guó)。事實(shí)上無法走傳統(tǒng)化石能源的回頭路了，所以對(duì)光伏、風(fēng)電的開發(fā)熱情很高。”張子華表示，只要以高油價(jià)為核心的能源矛盾短期內(nèi)得不到解決，那么基金經(jīng)理仍然大概率會(huì)高配新能源產(chǎn)業(yè)鏈。“未來大概3年，新能源賽道仍然會(huì)維持很高的確定性和景氣度。”

“新能源相關(guān)個(gè)股的估值確實(shí)不便宜，短期局部確實(shí)有些過熱，但業(yè)績(jī)邏輯還在，而且按照目前的增速，到明年、高估值就會(huì)得到很大的消化。” 張子華認(rèn)為，就細(xì)分行業(yè)來說，比如儲(chǔ)能板塊的稀缺性仍然很強(qiáng)。

對(duì)于去年以來新能源接力消費(fèi)股的現(xiàn)象，前述私募人士也表示：目前我國(guó)正在進(jìn)行新一輪的產(chǎn)業(yè)升級(jí)，特別是2018年以后，以半導(dǎo)體、新能源兩大產(chǎn)業(yè)牽頭的制造業(yè)升級(jí)，受到資本市場(chǎng)的認(rèn)可，與消費(fèi)產(chǎn)業(yè)共同構(gòu)成了中國(guó)經(jīng)濟(jì)硬實(shí)力的AB面。

“投資者目前不必太過悲觀。” 前述私募人士援引美國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷程指出，美國(guó)的GDP構(gòu)成中，個(gè)人消費(fèi)占比約6成，其中耐用消費(fèi)品占比約15%、非耐用消費(fèi)品約30%、服務(wù)消費(fèi)約60%。“長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，中國(guó)也會(huì)朝著國(guó)內(nèi)消費(fèi)、特別是服務(wù)型消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)展。”

關(guān)鍵詞： 居民消費(fèi)意愿下滑 消費(fèi)股的悲觀預(yù)期正在改變 白酒的長(zhǎng)期增長(zhǎng)性仍在 海天味業(yè)的天花板