比亞迪 (002594.SZ) 于北京時間 3 月 29 日晚，長橋港股盤后發(fā)布了 2021 年年報，要點如下：
1、整體業(yè)績不及預期，銷量之外一概虛。收入端首次站上兩千億的水平（vs 市場預期 2200 億元），整體毛利率 13%（vs 市場預期 14%），實現(xiàn)歸母凈利潤 30.5 億元（vs 市場預期 41 億元）。營收端的不及預期在于汽車銷量暴增拉高市場對收入的預期，但公司 ASP 下滑幅度大。盈利不及預期，大營收微盈利，除了汽車業(yè)務一直是微利之外，手機部件及組裝業(yè)務的盈利也觸達近十年底部。
2、汽車業(yè)務銷量繼續(xù)爆增，營收站上千億。2021 年全年公司汽車銷量同比增 73%，對應收入同比增 34%，量增價降，和半年報、三季報的表現(xiàn)一致，ASP 的下行，主要于公司秦/宋等定價偏低車型的銷量占比提升、激進的定價策略等有關(guān)。
銷量仍舊是最亮眼的指標，2021 年公司新能源乘用車同比暴增 232%，以一打十，市占率沖上 20%，2022 年銷量強勁勢頭仍不減，成本壓力下也成為了有能力率先漲價的主機廠，保持勢頭，2022 年將突破 100 萬輛大關(guān)。
3、汽車業(yè)務保持盈利拉垮的常態(tài)。2021 年全年公司汽車業(yè)務毛利率 17%，同比下滑 10 個 pct，毛利率的下滑與 ASP 下降、產(chǎn)業(yè)鏈成本上行有關(guān)。按股權(quán)比例扣除比亞迪電子的歸母凈利潤后，2021 年還剩下 15 億的凈利潤，分上下半年來看，下半年似乎有一點起色，但在千億收入體量的襯托下，比亞迪汽車業(yè)務的絕對盈利能力依舊非常差。
4、手機部件及組裝業(yè)務從高光時刻回落至常態(tài)。經(jīng)歷了 2020 年疫情帶來的高光時刻，留住是收入，而盈利能力被打回原形。2021 年全球手機出貨量呈現(xiàn)前高后低的形態(tài)，但總量是在增長，公司則還有市場份額提升的加成，因此整體收入增速是不錯的，只是也呈現(xiàn)出下半年增速放緩的趨勢。經(jīng)歷了疫情的高光時刻，能保住收入端的增長也還算不錯。而盈利方面就差點意思了，毛利率從兩位數(shù)跌回個位數(shù)，凈利率跌回 5% 以下，回到薄利業(yè)務本該有的水平。
5、整體收入表現(xiàn)尚可，但利潤很單薄。在汽車業(yè)務和手機部件及組裝業(yè)務的共同影響下，公司整體收入表現(xiàn)尚可，但兩個業(yè)務的盈利能力均在下行，導致公司整體利潤太差。銷量激增后的比亞迪，卻還是那個利潤很扎心的比亞迪。
整體觀點：銷量暴增拉高了市場對比亞迪的預期，但比亞迪本次業(yè)績繼續(xù)考驗著市場信仰。銷量為王的階段，信仰可能依舊剛性，但投資人也需要思考，自主品牌新能源汽車一哥，在年銷量站上 60 萬輛的年份，利潤還是如此捉襟見肘，那么隨著銷量進一步拉升，比亞迪就能扭轉(zhuǎn)增收不增利的尷尬局面嗎？
估值的錢賺的快，但盈利的錢賺的穩(wěn)，即使公司股價近期已經(jīng)回調(diào)，但穩(wěn)健型投資者依舊需要謹慎。
對于比亞迪的本次年報，海豚君重點關(guān)注什么？
比亞迪是一家業(yè)務結(jié)構(gòu)復雜的公司，涵蓋汽車、手機部件及組裝、二次充電電池及光伏等業(yè)務，但海豚君 7 月份完成的比亞迪的深度文章《比亞迪：最會做電池的整車廠》、《比亞迪：暴漲過后，富貴穩(wěn)中求》已經(jīng)幫大家找出了核心，諸多業(yè)務中核心看汽車業(yè)務，汽車業(yè)務中核心看新能源乘用車業(yè)務，動力電池業(yè)務目前也隱含在汽車業(yè)務中。因此對于比亞迪 2021 年年報，海豚君主要關(guān)注以下問題：
1、汽車業(yè)務營收：比亞迪汽車業(yè)務的車型結(jié)構(gòu)復雜，包含油車也包含新能源車，包含乘用車也包含客車，即使銷量是明牌的基礎上，汽車業(yè)務創(chuàng)收情況也具備不確定性，因此我們關(guān)注汽車業(yè)務的營收增速的變化；
2、汽車業(yè)務盈利：刨除手機部件及組裝業(yè)務（由上市主體比亞迪電子運營），比亞迪業(yè)績主要就是汽車業(yè)務貢獻，因此海豚君從比亞迪的整體財務報表中扣掉比亞迪電子對應的數(shù)據(jù)，來看看比亞迪汽車業(yè)務的盈利狀況，包括毛利率、費用率、凈利率等；
3、手機部件及組裝：手機部件及組裝業(yè)務雖然不是比亞迪估值的核心，但目前是業(yè)績的核心，并且覆蓋業(yè)務眾多，波動性較大，因此我們從比亞迪電子的視角來了解一下該業(yè)務波動背后的主因。
4、整體情況：影響比亞迪整體業(yè)績的因素眾多，因此我們關(guān)注整體的業(yè)績增速和盈利能力的變化。
帶著以上問題，我們來詳細分析比亞迪的 2021 年年報：
【1】汽車銷量：爆炸式增長，以一打十，百萬年銷指日可待：外在驅(qū)動（新能源汽車滲透率快速提升）和內(nèi)在驅(qū)動（刀片電池在全系新能源車上搭載、混動平臺 DM4.0 車型上市、海洋系列新品上市）的共振下，2021 年公司新能源汽車銷量逐月攀升，燃油車基本退出公司產(chǎn)品序列，2021 年四季度公司新能源乘用車銷量在公司整體銷量占比中超 90%，作為新能源汽車領軍品牌，這樣的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)才符合公司的口號和定位。
2021 年第四季度，公司新能源汽車銷量爆發(fā)式增長，其中新能源乘用車四季度銷量超 26 萬輛，同比增 250%，季度銷量持續(xù)創(chuàng)新高，并帶動公司整體銷量實現(xiàn) 28.7 萬輛。
2021 年下半年，公司新能源乘用車銷量 44.4 萬輛，接近上半年銷量的兩倍，2021 年全年新能源乘用車銷量突破 60 萬輛，2022 年站上 100 萬輛銷量不是難事。
數(shù)據(jù)來源：公司公告，長橋海豚投研整理
數(shù)據(jù)來源：公司公告，長橋海豚投研整理
2022 年開年的 1-2 月份，新能源汽車行業(yè)在供應鏈短缺和漲價的擾動下，公司月銷量依舊維持在 9 萬輛左右的水平，相比之下的新勢力和特斯拉銷量表現(xiàn)都收到了更大程度的影響，比亞迪更全面的產(chǎn)業(yè)鏈布局和強勁的下游需求是公司在面臨考驗的時候依舊銷量穩(wěn)健的基礎。
數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研整理
從新能源乘用車的車型分類來看，相比純電動車型，公司插混車型更加成功，
插混市占率從年初的 20% 左右提升到當前的 50%+，插混市場的品牌基本可以分為比亞迪和其他。比亞迪插混車型的成功，背后的技術(shù)支撐是被譽為「燃油車顛覆者」的 DM-i 超級混動平臺，目前熱銷車型包括秦 Plus DM-i、宋 Plus DM-i、唐 DM-i，另外宋 Pro DM-i 車型也于 2021 年 12 月上市。
純電車型市占率從年初的 10% 提升至 2022 年 2 月的 18%，公司純電車型銷量的提升，背后的技術(shù)支撐是刀片電池、e3.0 平臺（2021 年 8 月該平臺孕育的海洋系列新產(chǎn)品上市，銷量一路攀升）
純電動和插混車型的雙發(fā)力，帶動公司整體市占率提升至 2022 年 2 月的 27%。
數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研整理
【2】車型結(jié)構(gòu)改變，帶動 ASP 下行，營收增速很一般：2021 年全年公司實現(xiàn)汽車業(yè)務收入 1125 億元，首次站上千億收入，同比增 34%，其中下半年實現(xiàn)營收 733 億元，同比增 41%，接近上半年營收的 2 倍。
相比爆炸的銷量表現(xiàn)，比亞迪汽車業(yè)務收入的增長則略有縮水。隱含公司 ASP 下滑。公司 ASP 下滑的主要原因是車型結(jié)構(gòu)的調(diào)整和更激進的定價策略。
2021 年，力求插混車與燃油車平價的 DM-i 平臺發(fā)布，相應車型迅速走紅，而該平臺下率先推出的是定價更低的秦 Plus 和宋 Plus，因此銷量結(jié)構(gòu)整體下移；同時公司為了兌現(xiàn)油電平價的口號，公司在 DM-i 車型的定價上非常激進。插混車型起步價僅比同款油車起步價高 3-4 萬元，而行業(yè)內(nèi)壟斷混動市場的日系普混車型也比同款油車起步價高 3-4 萬元。公司插混車型定價媲美行業(yè)普混車型定價，而插混車型因為更大的電池，本身就比普混車型成本更高。
數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研整理
【3】毛利率創(chuàng)近十年新低，尷尬的增收不增利。銷量暴增、ASP 下行的情況下，2021 年去年公司汽車毛利率為 17.4%（近十年最差毛利率），同比下滑約 8 個 pct。分上下半年來看，上半年已經(jīng)是毛利率大幅下滑創(chuàng)新低的半年，下半年則在上半年的基礎上繼續(xù)下滑，典型的增收不增利。公司 2021 年下半年汽車業(yè)務毛利率僅 16.2%，環(huán)比上半年下滑 3.3pct，同比去年同期下滑將近 10 個 pct。
比亞迪的汽車業(yè)務中涵蓋了整車和電池，整車所需要的電池全部自供，同時由于產(chǎn)能限制，公司生產(chǎn)的電池基本全部內(nèi)部消耗，外供尚未打開。因此表觀的毛利率其實是整車和電池及其他零部件一起的毛利率，海豚君推測，公司毛利率下滑的主要原因，一方面來自收入端的車型結(jié)構(gòu)的改變、激進的定價策略，另一方面來自成本端的上游原材料的漲價。
在包含電池的情況下，公司汽車業(yè)務的毛利率不足 20%，而不包含電池且年銷量僅接近 10 萬的蔚來、理想，毛利率都維持在 20% 左右，銷量體量大的特斯拉汽車業(yè)務毛利率則在 30%，比亞迪汽車業(yè)務的盈利能力是真的差。
數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研整理
【4】受益規(guī)模效應，費用率下降。公司并不直接披露汽車業(yè)務的費用，我們需要在比亞迪整體業(yè)績中剔除比亞迪電子的數(shù)據(jù)，來作為汽車業(yè)務費用數(shù)據(jù)的近似值。
2021 年全年公司銷售費用、管理費用和研發(fā)費用合計支出 152 億元，三大費用率合計 11.7%，相比 2020 年，經(jīng)營杠桿有所凸顯，其中研發(fā)費用率下滑最明顯（從 2020 年的 4.7% 下滑至 2021 年的 3.6%），主要與研發(fā)周期相關(guān)，公司刀片電池和 DM-i 平臺的研發(fā)投入期在 2019-2020 年，而 2021 年的研發(fā)壓力相對緩解；銷售費用率和管理費用率均有小幅下探。
2021 年下半年公司銷售費用、管理費用和研發(fā)費用合計支出 91 億元，三大費用率合計 11%，環(huán)比上半年下滑 1.5 個 pct。
數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研整理
【5】利潤還是一塌糊涂，但下半年汽車業(yè)務的利潤貢獻明顯增加。海豚君按照持股比例把比亞迪電子的歸母凈利潤從公司的歸母凈利潤中扣除，2021 年全年，收入體量站上千億的背景下，扣除比亞迪電子后的歸母凈利潤僅 15.26 億元（主要由下半年貢獻），凈利率 1.2%，一邊是銷量和收入的大增，一邊是少的可憐的盈利，比亞迪汽車業(yè)務的盈利是真的差，并且從下圖可看出來，比亞迪汽車業(yè)務的盈利情況非常不穩(wěn)定，稍不留神就會處于盈虧平衡的邊緣。。
分上下半年來看，下半年的凈利潤有明顯好轉(zhuǎn)。2021 年下半年扣除比亞迪電子后的歸母凈利潤為 14.33 億元，占全年凈利潤的 94%，凈利率 1.7%。
數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研整理
海豚君進一步粗看了一下，除了成本和上述三個費用之外，財務費用和政府補助也是影響公司利潤的兩個重要因素：
財務費用重：比亞迪業(yè)務之前一直奉行垂直整合戰(zhàn)略，產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋長且寬，并且核心業(yè)務均堅持自研，需要的資金支持比較多，因此承擔了較重的財務費用的負擔。不過隨著資本市場對公司的認可和公司業(yè)務的好轉(zhuǎn)，公司資金成本在降低，財務費用壓力在緩解，2021 年下半年的財務費用率已經(jīng)降低至 1% 以下。
政府補貼輸血：“其他收益” 科目中政府補助占大頭，政府補助主要針對新能源汽車和動力電池，對比公司凈利潤和凈利率的表現(xiàn)，政府補貼是公司汽車業(yè)務盈利的重要支撐，雖然汽車銷量和收入端已經(jīng)在明顯好轉(zhuǎn)，但政府補貼也在明顯退坡，公司利潤的好轉(zhuǎn)遠不及銷量振奮人心。
考慮政府補貼，汽車業(yè)務仍舊徘徊在盈虧平衡的邊緣
數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研整理
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手機部件及組裝不是公司估值的核心業(yè)務，卻是公司業(yè)績的核心，并且其中涵蓋業(yè)務眾多，因此海豚君在此做簡要分析。
全年營收規(guī)模擴張，但呈現(xiàn)前低后高的形態(tài)，下半年增速下滑嚴重。2021 年全年比亞迪電子實現(xiàn)營收 891 億元，同比增 22%。分上下半年來看，營收分布比較均勻，但下半年增速明顯發(fā)力，主要系全球智能手機出貨量呈現(xiàn)前低后高的形態(tài)。2021 年下半年比亞迪手機部件及組裝業(yè)務實現(xiàn)營收 445 億元，同比微增 18.2%，較上半年的 84.5% 有明顯的增速下滑，業(yè)績擾動因素包括：
全球智能手機市場持續(xù)復蘇，2021 年出貨量同比增增 5.7%，但增速在邊際放緩，公司從事的部件及組裝業(yè)務下半年的增速也邊際放緩；
遠程辦工趨勢持續(xù)，在線娛樂需求不減，筆記本電腦、平板電腦、游戲硬件等智能產(chǎn)品銷量維持一定熱度，
智能家居市場處于起步階段，但滲透率快速提升，中國市場 2021 年同比增速 14.6%；
新能源汽車銷量大幅增長，繼續(xù)帶動汽車智能系統(tǒng)業(yè)務規(guī)模增長迅猛；
疫情防護常態(tài)化，醫(yī)療防護產(chǎn)品需求同比大幅下降；
數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研整理
盈利能力創(chuàng)近十年新低，四季度歸母凈利僅不足 2 億元。下半年營收穩(wěn)住的情況下，比亞迪電子盈利拉垮，2021 年全年，比亞迪手機部件及組裝業(yè)務毛利率 7.6%，比亞迪電子凈利率 2.6%，全年實現(xiàn)歸母凈利潤 23 億元，同比下滑 57.5%，經(jīng)歷了疫情爆發(fā)的 2020 年的高光時刻，除了新客戶和老客戶滲透率帶來的營收體量能維持住之外，高盈利指標難以維持。毛利率維持在高個位數(shù)或低雙位數(shù)，凈利率在 5% 左右波動，也許才是該業(yè)務的常態(tài)。
利潤的快速下滑，與利潤薄的組裝業(yè)務占比提升、供應鏈緊張導致成本上行、增厚去年利潤的醫(yī)療防護產(chǎn)品下滑嚴重。
手機產(chǎn)業(yè)鏈本就是整機品牌商勢力很強硬，部件及組裝業(yè)務是薄利業(yè)務，公司在安卓系統(tǒng)中提升份額、拓展北美大客戶，已經(jīng)屬于很好的經(jīng)營業(yè)績。
數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研整理
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營收及歸母凈利潤：營收首次站上兩千億，凈利潤卻在倒退
2021 年全年，公司實現(xiàn)營收 2161 億元，首次站上兩千億的水平，同比增 38%，營收的快速擴張動力主要來源于汽車銷量的暴增和手機部件及組裝業(yè)務的核心客戶帶動；
分上下半年來看，下半年營收增速放緩，主要因為上半年是汽車和手機業(yè)務雙引擎，而下半年的收入增長引擎更多偏重到了汽車業(yè)務，手機部件及組裝業(yè)務增速放緩。下半年公司實現(xiàn)營收 1253 億元，同比增 30%，環(huán)比上半年增 38%，其中汽車業(yè)務營收同比增 41%。
數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研整理
2021 年全年公司實現(xiàn)歸母凈利潤 30.5 億元，同比降 28%，主要系汽車業(yè)務目前盈利薄弱且不穩(wěn)定，構(gòu)成公司利潤支撐的手機部件及組裝業(yè)績的歸母凈利潤下滑嚴重。
其他收益基本是政府補助，考慮公司 30.5 億的歸母凈利潤中有 22.7 億元的其他收益，兩千億大體量的比亞迪，主營業(yè)務帶來的凈利潤竟然不足 10 億元；
數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研整理
盈利指標：毛利率大幅下滑、凈利率腰折至微利狀態(tài)。2021 年公司整體毛利 13%，同比下滑 6.4pct，凈利率 1.4%，同比腰折。根據(jù)海豚君前面的拆分分析，盈利指標走弱的主要原因在于：汽車業(yè)務激進的定價策略、電池等產(chǎn)業(yè)鏈成本上行、手機部件及組裝業(yè)務中利潤薄的組裝業(yè)務占比提升、去年增厚利潤的醫(yī)療防護用品大幅下滑。
分上下半年來看，2021 年上下半年公司整體毛利率和凈利率保持平穩(wěn)，只是相比 2020 年有較大幅度下滑。
數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研整理
規(guī)模效應凸顯，費用率降低。2021 年，除了財務費用壓力緩解之外，公司研發(fā)費用率、管理費用率和銷售費用率均在經(jīng)營杠桿的作用下有所降低，這一點和造車新勢力是有一些區(qū)別的。不過公司各項費用的支出絕對數(shù)仍然在持續(xù)加碼，尤其是研發(fā)費用，而優(yōu)勢主要來自龐大的收入體量優(yōu)勢。
數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研整理
